Luận văn: XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG HỢP ĐỒNG GIAO SAU VỀ CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM

Đề tài: Xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam Luận văn Thạc sĩ Kinh tế x LỜI MỞ ĐẦU 1. Sự cần thiết của đề tài Thị trường tài chính thế giới đã chứng kiến những biến động không thể lường trước cùng với lịch sử hàng trăm năm tồn tại của nó. Những bất ổn này không chỉ gây thiệt hại cho các nhà đầu tư mà còn lan tỏa đến toàn thế giới. Điều này tất yếu phải dẫn đến sự ra đời của các công cụ phân tán rủi ro, bảo vệ, chống biến động giá trị, đó là các công cụ phái sinh. Việc phát minh ra công cụ phái sinh trong lĩnh vực tài chính được đánh giá là phát minh vĩ đại của loài người. Theo định nghĩa của Ingersoll, tác giả cuốn sách rất quan trọng về lý thuyết quyết định tài chính Theory of Financial Decision Making (1987), Rosman and Littlefield: “Một hợp đồng tài chính được gọi là một chứng khoán phái sinh (derivative security) hoặc một tài sản tài chính có giá trị phụ thuộc (contingent claim), nếu giá trị của hợp đồng tài chính đó tại thời điểm đáo hạn T có thể được xác định hoàn toàn bởi giá trị thị trường (thị giá) của công cụ tiền mặt (hay tài sản cơ bản)”. Một trong các công cụ tài chính phái sinh giúp các nhà đầu tư quản lý và hạn chế rủi ro trong đầu tư chứng khoán hiện nay mà được ưa chuộng và phổ biến nhất trên thế giới là hợp đồng giao sau. Đây thực sự là công cụ hữu hiệu và không thể thiếu đối với các nhà đầu tư trên thị trường. Tại Việt Nam, các công cụ phái sinh đã xuất hiện cách đây hơn 07 năm nhưng chỉ mang tính thí điểm, nhỏ bé, đơn lẻ. Mức độ phát triển của thị trường còn thấp, thiếu vắng các nhà đầu tư am hiểu về lợi ích cũng như tính toán lợi nhuận từ nghiệp vụ này. Các nhà môi giới, các nhà đầu cơ còn quá ít trên thị trường. Thực tế cho thấy kể từ khi Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh được thành lập và tháng 07 năm 2000 và từ đó đến nay

Đề tài: Xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam Luận văn Thạc sĩ Kinh tế xi không thể phủ nhận những thành quả do thị trường chứng khoán (TTCK) mang lại trong việc đóng vai trò là kênh dẫn vốn cho nền kinh tế. Nhưng từ cuối năm 2007 đến nay, TTCK cũng đã mang lại cho các nhà đầu tư những bài học đắt giá rằng đầu tư chứng khoán không phải là nơi để dạo chơi, không phải là thị trường mà mọi người tham gia đều thắng, đều có thể kiếm lời. Đợt “Điều chỉnh” này đã lấy đi hết những giá trị đầu tư đối với những nhà đầu tư không có kiến thức, không biết tự bảo vệ mình, hành động theo kiểu tâm lý, bầy đàn. Trước những bất ổn nêu trên, việc nghiên cứu và áp dụng các công cụ phái sinh nhằm mục đích giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư, hình thành và phát triển đồng bộ TTCK, tạo sự ổn định và phát triển lâu dài, bền vững ở Việt Nam ngày càng cần thiết. Đề tài lần này “Xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam” được lựa chọn trên cơ sở hệ thống hóa các lý luận về công cụ phái sinh, hợp đồng giao sau, hợp đồng giao sau cổ phiếu, kết hợp với tổng kết kinh nghiệm quốc tế trong việc vận hành giao dịch giao sau cổ phiếu, đồng thời căn cứ vào điều kiện thị trường Việt Nam để đề xuất xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu. Trên các thị trường tài chính của Mỹ và Anh, các hợp đồng giao sau đối với chỉ số cổ phiếu đã trở nên quá quen thuộc với các nhà đầu tư. Tuy nhiên, tại Việt Nam hiện nay chưa có tiêu chuẩn xếp loại cổ phiếu, chưa công bố chính thức các chỉ số danh mục đại diện cho ngành, đại diện cho thị trường. Số lượng công ty niêm yết còn hạn chế, chỉ số cổ phiếu còn phụ thuộc vào một số cổ phiếu có giá trị vốn hóa cao, kiến thức của nhà đầu tư còn hạn chế trong phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật nên hợp đồng giao sau đối với chỉ số cổ phiếu còn gặp khó khăn trong việc áp dụng. Trong khi đó, hợp đồng giao sau trên cổ phiếu riêng lẻ lại gần gũi và có nhiều điểm tương đồng đối với việc giao dịch cổ phiếu, điều này sẽ giúp các nhà đầu tư làm quen và sử

Đề tài: Xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam Luận văn Thạc sĩ Kinh tế xii dụng hợp đồng giao sau trên cổ phiếu để bảo vệ lợi nhuận, chống biến động rủi ro trên thị trường. 2. Mục tiêu nghiên cứu Hệ thống hoá cơ sở lý luận về công cụ phái sinh; hợp đồng giao sau; hợp đồng giao sau cổ phiếu; cơ sở lý luận về sự hình thành và phát triển thị trường giao sau. Quá trình hình thành và phát triển sàn giao dịch giao sau của một số quốc gia trên thế giới. Tổng hợp, phân tích, đánh giá thực trạng TTCK và thị trường giao sau tại Việt Nam trong thời gian qua. Đánh giá sự cần thiết và khả năng áp dụng hợp đồng giao sau cổ phiếu vào TTCK tại Việt Nam. Đề xuất các giải pháp xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Phần cơ sở lý luận, đề tài đi vào tìm hiểu các đặc tính cơ bản của hợp đồng giao sau và hợp đồng giao sau cổ phiếu cùng những vấn đề cần quan tâm khi thực hiện giao dịch giao sau cổ phiếu. Phần kinh nghiệm về tổ chức và vận hành hợp đồng giao sau cổ phiếu tại một số nước trên thế giới, đề tài sẽ phân tích kinh nghiệm của sở giao dịch hợp đồng giao sau và quyền chọn Luân Đôn (The London International Financial Futures and Options Exchange – LIFFE), sở giao dịch OneChicago (OC) và sở giao dịch phái sinh Malaysia (The Malaysian Derivaties Exchange - MDEX). Phần áp dụng cổ phiếu giao sau vào Việt Nam, đề tài đánh giá thực trạng TTCP thông qua chỉ số VN-Index, thực trạng hợp đồng giao sau, phân

Đề tài: Xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam Luận văn Thạc sĩ Kinh tế xiii tích sự cần thiết, tiền đề để từ đó đề xuất một số biện pháp nhằm xây dựng thị trường cổ phiếu giao sau tại Việt Nam. Đề tài không thể khảo sát và phân tích hết tất cả những khía cạnh của hợp đồng cổ phiếu giao sau. Hơn nữa, do hạn chế về thời gian, kiến thức và tài liệu nghiên cứu chủ yếu bằng tiếng nước ngoài nên tác giả khi trình bày bằng tiếng việt chắc chắn không tránh khỏi sai sót. 4. Phương pháp nghiên cứu Đây là 01 đề tài mang tính khoa học và ứng dụng thực tiễn nên trong quá trình nghiên cứu, tác giả dựa vào quan điểm duy vật biện chứng, đồng thời kết hợp với phương pháp hệ thống, phân tích tổng hợp để giải quyết những vấn đề nêu ra. Sử dụng phần mềm Metastock để phân tích tính biến động giá cổ phiếu trong thời gian qua. Nghiên cứu, thống kê, thu thập thông tin từ các website về TTCK nói chung và HOSE nói riêng. 5. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu Các công cụ chứng khoán phái sinh là sản phẩm tất yếu của sự phát triển ngày càng sâu rộng và đa dạng của thị trường tài chính. Những biến động khó lường của thị trường nói chung, giá chứng khoán nói riêng là những rủi ro phổ biến cho các nhà đầu tư trên thị trường tài chính. Vì vậy, các sản phẩm phái sinh đã được hình thành như một hệ công cụ quản lý và giảm thiểu rủi ro với tư cách là những hợp đồng tài chính (phụ/phái sinh) có giá trị phụ thuộc, căn cứ vào một hợp đồng mua bán cơ sở (chính phẩm). Trên thị trường tài chính quốc tế, thị trường giao sau đã phát triển rất mạnh và đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu. Tại Việt Nam, nếu việc áp dụng hợp đồng giao sau – một sản phẩm đặc trưng của công cụ phái sinh được thành công thì điều này sẽ mang đến cho

Đề tài: Xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam Luận văn Thạc sĩ Kinh tế xiv các nhà đầu tư một công cụ hiệu quả trong việc bảo vệ lợi nhuận, phòng chống rủi ro trong thời gian dài sụt giảm của thị trường chứng khoán. Do đó, việc nghiên cứu về hợp đồng cổ phiếu giao sau là hết sức cần thiết trong lúc này. Trong thời gian qua, giao dịch tại các sàn vàng trong nước đã trở nên quá quen thuộc với các nhà đầu tư tại Việt Nam. Cách vận hành giữa giao dịch vàng và giao dịch giao sau cổ phiếu có nhiều điểm khá tương đồng. Đây là cơ sở để tác giả xây dựng đề tài này. Nghiên cứu đề tài này nhằm tìm ra giải pháp thích hợp và khả thi nhằm góp phần tích cực trong việc xây dựng sàn giao dịch chứng khoán phái sinh tại Việt Nam. Mong rằng đề tài này sẽ tiếp tục được nghiên cứu, khảo sát, kiểm chứng và trên cơ sở đó có thể củng cố, được bổ sung để việc triển khai thực hiện được hiệu quả hơn. 6. Kết cấu luận văn Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được kết cấu thành 04 chương: Chương 1: Tổng quan về hợp đồng giao sau cổ phiếu Chương 2: Kinh nghiệm về tổ chức và vận hành của một số sở giao dịch giao sau về cổ phiếu trên thế giới. Chương 3: Thực trạng TTCP và thị trường giao sau tại Việt Nam. Chương 4: Các giải pháp xây dựng sở giao dịch giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam.

Đề tài: Xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam Luận văn Thạc sĩ Kinh tế 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ HỢP ĐỒNG GIAO SAU CỔ PHIẾU --------- 1.1. Khái quát quá trình hình thành và phát triển của thị trường giao sau Các nguồn gốc của giao dịch giao sau có thể được bắt nguồn từ thời Hy Lạp cổ xưa. Trong những tác phẩm của Aristole – nhà triết học cổ Hy Lạp, ông cho biết những câu chuyện kể về Thales, một nhà triết học nghèo đã sử dụng một công cụ tài chính nhằm kiếm lời từ việc thu hoạch quả Olive trong tương lai. Ông đã thỏa thuận với các ông chủ doanh nghiệp địa phương để đặt cọc tiền của mình với họ nhằm đảm bảo ông ta độc quyền sử dụng quả Olive khi mùa thu hoạch đã sẵn sàng. Thales đã rất thành công khi thương lượng các mức giá thấp bởi vì mùa thu hoạch nằm trong tương lai và không ai biết được liệu vụ thu hoạch có thành công hay thất bại và cũng bởi vì các ông chủ cũng rất sẵn lòng để phòng ngừa khả năng vụ mùa thu hoạch thất bại. Khi thời gian thu hoạch đến, rất nhiều ông chủ muốn có quả Olive, Thales đã bán cho họ với bất kỳ giá nào mà ông cảm thấy hài lòng và ông đã kiếm được rất nhiều tiền. Thị trường giao sau có tổ chức đầu tiên được bắt đầu vào năm 1710 tại thị trường gạo Osaka, Nhật Bản. Tại Mỹ, Sở giao dịch thương mại Chicago (The Chicago Board of Trade - CBOT), thị trường phái sinh lớn nhất trên thế giới được thành lập vào năm 1848 với hợp đồng đầu tiên (hợp đồng ngũ cốc) được ký kết vào ngày 13/3/1851. Hợp đồng giao sau trên rất nhiều hàng hóa được tiêu chuẩn hóa vào năm 1865 và từ đó chúng hoạt động theo cùng một cách thức cho đến ngày nay. Sở giao dịch hàng hóa Chicago (The Chicago Mercantile Exchange – CME) được thành lập vào năm 1898 và được tổ chức lại vào năm 1919. Hiện

Đề tài: Xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam Luận văn Thạc sĩ Kinh tế 2 nay, đây là sở giao dịch hợp đồng giao sau lớn thứ hai thế giới. Nhiều năm trôi qua, nhiều sở giao dịch đã thành lập bao gồm sở giao dịch hợp đồng giao sau New York (1979), đây là một chi nhánh của sở giao dịch chứng khoán New York. Năm 1972, CME thành lập thêm thị trường tiền tệ quốc tế (The International Monetary Market - IMM) để thực hiện các loại giao dịch hợp đồng giao sau về ngoại tệ. Sau đó, xuất hiện thêm các loại hợp đồng giao sau tài chính khác như hợp đồng giao sau tỉ lệ lãi suất, hợp đồng giao sau về chỉ số chứng khoán… Trong khi đó, ở Châu Âu vào năm 1982, Sở giao dịch hợp đồng giao sau và quyền chọn Luân Đôn (The London International Financial Futures and Options Exchange - LIFFE) được thành lập như là nơi mua bán giao dịch các hợp đồng giao sau và quyền chọn tài chính. Việc mua lại LIFFE của sở giao dịch cổ phiếu Châu Âu (EURONEXT) được hoàn thành vào năm 2002. EURONEXT-LIFFE bây giờ là một công ty quốc tế bao gồm các thị trường phái sinh Amsterdam, Brussels, Lisbon và Paris. Ngày nay, thị trường giao sau đã vượt xa khỏi giới hạn của hợp đồng nông sản ban đầu, nó trở thành công cụ tài chính để bảo vệ các loại hàng hóa truyền thống và cũng là một trong những công cụ đầu tư hữu hiệu nhất trong ngành tài chính. Thị trường giao sau hiện nay hoạt động liên tục thông qua hệ thống Globex nối liền 12 trung tâm tài chính lớn trên thế giới. Sự thay đổi giá cả của các loại hàng hóa chuyển biến từng giây một và gây ảnh hưởng không chỉ đến nền kinh tế của một quốc gia mà cả khu vực và toàn thế giới. 1.2. Khái niệm và đặc tính của hợp đồng giao sau cổ phiếu 1.2.1. Khái niệm công cụ phái sinh Từ “Phái sinh” có nguồn gốc xuất phát từ toán học và liên quan đến một biến số mà có nguồn gốc từ một biến số khác. Công cụ phái sinh được

Đề tài: Xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam Luận văn Thạc sĩ Kinh tế 3 gọi như vậy bởi vì bản thân chúng không có giá trị, chúng có giá trị xuất phát từ giá trị của một tài sản khác, tài sản này được gọi là tài sản cơ sở. Công cụ phái sinh là những công cụ được phát hành trên cơ sở những công cụ đã có như cổ phiếu, trái phiếu nhằm nhiều mục tiêu khác nhau như phân tán rủi ro, bảo vệ lợi nhuận hoặc tạo lợi nhuận. 1.2.2. Khái niệm hợp đồng giao sau Hợp đồng giao sau là hợp đồng giữa 02 bên, người mua và người bán để mua hoặc bán tài sản vào một ngày trong tương lai với giá đã thỏa thuận ngày hôm nay. Các hợp đồng giao sau được giao dịch trên thị trường có tổ chức, gọi là sở giao dịch giao sau, được thanh toán bù trừ thông qua các trung tâm bù trừ được ủy quyền. Sở giao dịch sẽ thiết kế một cơ chế bù trừ rất tinh tế, phức tạp để tối thiểu hóa mức độ rủi ro do mất khả năng thanh toán. Người mua hợp đồng giao sau là người có nghĩa vụ mua hàng hóa vào một ngày trong tương lai, có thể bán hợp đồng trên thị trường giao sau. Ngược lại, người bán hợp đồng giao sau là người có nghĩa vụ bán hàng hóa vào một ngày trong tương lai, có thể mua lại hợp đồng trong thị trường giao sau. Tài sản cơ sở của hợp đồng giao sau có thể là thương phẩm, cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số cổ phiếu, tiền tệ, lãi suất.... 1.2.3. Khái niệm hợp đồng giao sau cổ phiếu Một trong những hợp đồng giao sau phổ biến nhất trên thế giới hiện nay trong lĩnh vực tài chính và có nhiều điểm tương đồng với giao dịch cổ phiếu là hợp đồng giao sau cổ phiếu. Hợp đồng giao sau cổ phiếu là các hợp đồng giao sau với tài sản cơ sở dựa trên cổ phiếu cụ thể, thường là 100 cổ phiếu. Khi thực hiện hợp đồng giao sau cổ phiếu thì không có sự chuyển giao các quyền của cổ đông cũng như quyền nhận cổ tức.

Đề tài: Xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam Luận văn Thạc sĩ Kinh tế 4 Là các hợp đồng giao sau, chúng cũng được giao dịch dựa trên các khoản ký quỹ tại sở giao dịch giao sau và không tuân theo những hạn chế của việc “Bán khống” mà giao dịch cổ phiếu phải thực hiện. Với chi phí cho hợp đồng giao sau thấp hơn cho giao dịch cổ phiếu, hợp đồng giao sau cổ phiếu cung cấp một đòn bẩy tài chính cao, đồng thời đa số giao dịch hợp đồng giao sau cổ phiếu đều không dẫn đến việc giao nhận cổ phiếu, tránh được các chi phí trong giao nhận, hạn chế được mức thiệt hại trong giao dịch, làm tăng thu nhập cho các nhà đầu tư. 1.2.4. Định giá giao sau về cổ phiếu Giá giao sau của cổ phiếu được xác định trên cơ sở thiết lập mối quan hệ giữa giá giao sau (future price) và giá hiện hành (spot price) theo nguyên tắc ở mức giá xác định thì không thể thu được lợi nhuận bằng cách kinh doanh dựa vào chênh lệch giá. Công thức định giá hợp đồng cổ phiếu giao sau: Trong đó: fo(T): giá hợp đồng giao sau thời điểm (T) So: giá hợp đồng giao ngay r: lãi suất phi rủi ro. D T: Tổng cổ tức khi đến hạn Ở đây, chúng ta thấy rằng giá giao sau chính là mức giá giao ngay được tính tại mức lãi suất phi rủi ro trừ đi cho cổ tức. Cổ tức đủ lớn để có thể làm giá giao sau giảm thấp hơn giá giao ngay. 1.2.5. Đặc tính của hợp đồng giao sau cổ phiếu fo(T) = So(1+r) T - D T (1)

Đề tài: Xây dựng thị trường hợp đồng giao sau về cổ phiếu tại Việt Nam Luận văn Thạc sĩ Kinh tế 5 Quản lý rủi ro biến động giá: khả năng bù trừ của hợp đồng giao sau cho phép những người tham gia phòng trừ rủi ro do những biến động trong giá. Giá thị trường hình thành công khai và minh bạch: giá được hình thành thông qua hệ thống đấu giá công khai, là do cung cầu trên thị trường quyết định. Tính thanh khoản: đây là chìa khóa cho sự thành công trong hợp đồng giao sau. Số lượng giao dịch lớn nhưng không gây biến động đến thị trường. Nhà đầu tư ở vị thế này sẽ dễ dàng tìm kiếm được một nhà đầu tư khác ở vị thế đối nghịch. Tính hiệu quả: thị trường giao sau mang lại hiệu quả giao dịch cho tất cả các nhà đầu tư với khối lượng nhỏ hay lớn. Việc giao dịch dễ dàng hơn và với chi phí thấp hơn tạo điều kiện cho nền kinh tế hưởng lợi vì giá của tài sản cơ sở phản ánh chính xác hơn giá trị kinh tế thật sự của hàng hóa. Tổng lợi nhuận bằng zero: lợi nhuận của người này là khoản lỗ của người khác và ngược lại. Đối với những người phòng ngừa rủi ro, lợi nhuận hay thua lỗ của họ được bù trừ bằng lỗ, lợi nhuận trên thị trường giao ngay. Đây là điều mà các nhà kinh tế học gọi là zero-sum game. Với đặc tính của hợp đồng giao sau cổ phiếu đã nêu trên có nhiều điểm tương đồng với việc giao dịch cổ phiếu, như: thứ nhất, việc giao dịch mua bán thông qua hệ thống đấu giá, thứ hai, quy mô hợp đồng giao sau thường giao dịch theo lô, thông thường là 100 cổ phiếu/01 lô, tương tự như việc giao dịch cổ phiếu theo lô tại TTCK Việt Nam, thứ ba, nhà đầu tư có thể theo dõi xu hướng giá, khối lượng giao dịch và thông tin liên quan mỗi ngày của cổ phiếu cơ sở giống như các nhà đầu tư cổ phiếu. 1.3. Những lợi ích và hạn chế của hợp đồng giao sau cổ phiếu 1.3.1. Những lợi ích