Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phát triển Công ty cổ phần Đại chúng tỉnh Lâm Đồng

21 “Tỷ suất lợi nhuận dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa r A – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp và r D – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ, r A = r e nếu doanh nghiệp không có nợ” Lợi nhuận hoạt động dự kiến r A = r E = Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán T heo định đề II của MM, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần r E tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần khi nào mà nợ không có rủi ro. Nếu đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro của nợ, các trái chủ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn từ nợ, điều này làm tỷ lệ gia tăng trong r E chậm lại. Theo định đề I của MM, đòn bẩy tài chính không tác động đến tài sản của cổ đông. Còn theo định đề II, tỷ suất sinh lợi dự kiến có thể nhận được từ các cổ phần của mình sẽ gia tăng khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của doanh nghiệp gia tăng. Định đề I là một kết quả cực kỳ tổng quát. Nó áp dụng không chỉ cho đánh đổi giữa nợ và vốn cổ phần mà còn cho bất kỳ lựa chọn công cụ tài trợ nào. Lựa chọn nợ ngắn hạn và nợ dài hạn không có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Đồng thời theo định đề I nổi tiếng của MM cho rằng không có một kết hợp nào tốt hơn một kết hợp nào, tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá trị của tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn. Nhưng tất cả những bằng chứng chính thức và những chứng minh của định đề I của MM đều tùy thuộc vào giả định các thị trường vốn hoàn hảo. Qua đó trong định đề II của MM cũng đồng ý rằng vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông. Nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phần của doanh nghiệp. MM cho thấy rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia

22 tăng trong tỷ suất sinh lợi dự kiến, nên người nắm giữ cổ phần không được lợi mà cũng không bị thiệt. 1.3.4. Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Qua những nội dung trên chúng ta thấy rằng chính sách nợ hiếm khi đặt thành vấn đề trong các thị trường vốn vận hành tốt. Nếu chính sách nợ hoàn toàn không đặt thành vấn đề, thì các tỷ lệ nợ thực tế sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên (bất kỳ) giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác và giữa ngành này với ngành khác. Có những ngành rất trông cậy vào nợ ví dụ như: hầu hết các hãng hàng không, các công ty phát triển bất động sản… nhưng cũng có những ngành không hoặc ít được tài trợ từ nợ, từ vốn cổ phần như các công ty dược phẩm, hoặc thậm chí hoàn toàn không sử dụng đến nợ như Microsoft… Để giải thích điều này là ở các vấn đề mà chúng ta chưa đề cập đến ở những phần nêu trên, như vấn đề thuế, chi phí phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính, mâu thuẫn quyền lợi có thể có giữa những người nắm giữ chứng khoán của doanh nghiệp, ngoài ra những nội dung trên cũng không đề cập đến vấn đề thông tin coi trọng nợ hơn vốn cổ phần khi phải huy động vốn từ việc phát hành chứng khoán mới, đồng thời cũng đã bỏ qua các tác động kích thích của đòn bẩy tài chính đối với các quyết định đầu tư và chi trả cổ tức của ban điều hành. Trong phần này chúng ta sẽ đi đến một lý thuyết kết hợp của MM cộng với các tác động của thuế, chi phí phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính và nhiều yếu tố khác. 1.3.4.1. Modigliani – Miller và thuế Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu được tài r ợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + T c D 1.3.4.2. Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp

23 Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế Lợi thế tương đối của nợ = T p : Thuế suất thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lãi từ chứng khoán nợ T pE : Thuế suất thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần T c : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Ta có thể thấy vay nợ sẽ tốt hơn nếu 1 - T p lớn hơn ( 1- T pE ) x (1- T c ); và ngược lại. Chúng ta có hai trường hợp đặc biệt, thứ nhất, giả sử tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức. Lúc do lợi nhuận từ nợ và từ vốn cổ phần chịu cùng mức thuế thu nhập cá nhân thực tế. Nhưng với T pE = T p , lợi thế tương đối chỉ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Lợi thế tương đối = = Trong trường hợp này, ta có thể bỏ qua thuế thu nhập cá nhân. Lợi thế của việc doanh nghiệp vay nợ đúng như MM đã tính toán, MM không cần phải giả định không có thuế thu nhập cá nhân. Lý thuyết của họ về nợ và thuế chỉ đòi hỏi rằng nợ và vốn cổ phần có thuế suất bằng nhau. Trường hợp đặc biệt thứ hai xảy ra khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho chính sách nợ không đặc thành vấn đề. Điều này đòi hỏi: 1 - T p = ( 1- T pE ) x (1- T c ) Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T c thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân T p và nếu thuế suất thực tế T pE đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần rất thấp.

24 Trong bất kỳ trường hợp nào, có một quy luật quyết định đơn giản và thực tế: Sắp xếp cấu trúc vốn của doanh nghiệp để chuyển hướng lợi nhuận hoạt động đến mô hình có thuế ít nhất. Kết luận chương 1 Những nội dung nêu trên là những lý luận cơ bản về cổ phần hóa DNNN và làm cơ sở vận dụng phân tích thực trạng và phát triển công ty cổ phần đại chúng tỉnh Lâm Đồng; Bên cạnh nội dung lý thuyết về cổ phần hóa, một vấn đề quan trọng của các công ty cổ phần sau khi cổ phần hóa là xây dựng cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu. Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất; Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh sau cổ phần hóa.

25 CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG CỔ PHẦN HÓA VÀ PHÁT TRIỂN CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẠI CHÚNG TỈNH LÂM ĐỒNG 2.1. Khái quát chung 2.1.1. Khái quát cổ phần hóa DNNN Việt Nam Tính đến hết tháng 12/2006, cả nước đã sắp xếp được 4.447 doanh nghiệp, trong đó, cổ phần hoá (CPH) 3.060 doanh nghiệp. Riêng từ năm 2001 đến nay đã sắp xếp được 3.830 doanh nghiệp Nhà nước, bằng gần 68% số doanh nghiệp Nhà nước đầu năm 2001. Sau quá trình thực hiện sắp xếp, số lượng doanh nghiệp Nhà nước giảm nhưng vẫn tiếp tục giữ vai trò chi phối những ngành, lĩnh vực then chốt. Khu vực doanh nghiệp Nhà nước vẫn đóng góp gần 40% GDP và 50% tổng thu ngân sách Nhà nước. Theo đánh giá của Ban chỉ đạo đổi mới và phát triển doanh nghiệp, nhìn chung, các doanh nghiệp sau cổ phần hóa đều nâng cao được hiệu quả sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp với các mức độ khác nhau. Dựa trên báo cáo của các bộ, ngành, địa phương về kết quả hoạt động của 850 doanh nghiệp cổ phần hóa đã hoạt động trên 1 năm cho thấy, vốn điều lệ bình quân tăng 44%, doanh thu bình quân tăng 23,6%, lợi nhuận thực hiện bình quân tăng 139,76%. Đặc biệt, có tới trên 90% số doanh nghiệp sau cổ phần hóa hoạt động kinh doanh có lãi, nộp ngân sách bình quân tăng 24,9%, thu nhập bình quân của người lao động tăng 12%, số lao động tăng bình quân 6,6%, cổ tức bình quân đạt 17,11%. Theo số liệu tổng hợp từ các bộ, địa phương, tổng công ty 91, đến nay, cả nước còn 2.176 doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước với tổng số vốn Nhà nước gần 260 nghìn tỷ đồng. Trong đó, 1.546 doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh, 355 doanh nghiệp quốc phòng an ninh và sản xuất, cung ứng sản phẩm, dịch vụ công ích và 295 nông, lâm trường quốc doanh.

26 Bieåu ñoà 2.1 : TYÛ LEÄ COÅ PHAÀN HOÙA DNNN NAÊM 2006 DN đã CPH DN chư a CPH Nguoàn: Ban chæ ñaïo ñoåi môùi vaø phaùt trieån doanh nghieäp Phương án được lựa chọn để tiếp tục thực hiện sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp Nhà nước từ nay đến 2010 là đẩy mạnh sắp xếp, cổ phần hoá các tập đoàn kinh tế, tổng công ty Nhà nước. Theo đó, từ nay đến hết năm 2010 sẽ cổ phần hoá khoảng 1.500 doanh nghiệp (riêng các doanh nghiệp thành viên của tổng công ty Nhà nước phải hoàn thành trong năm 2008), trong đó, năm 2007 phải cổ phần hoá 550 doanh nghiệp (có khoảng 20 tổng công ty), số còn lại sẽ thực hiện trong các năm 2008 - 2009, một số công ty và số ít doanh nghiệp chưa cổ phần hoá được sẽ thực hiện trong năm 2010. Như vậy, đến cuối năm 2010, cả nước sẽ chỉ còn 554 doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước, trong đó có 26 tập đoàn, tổng công ty quy mô lớn; 178 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực an ninh, quốc phòng, sản xuất, cung ứng sản phẩm, dịch vụ thiết yếu; 200 nông, lâm trường; 150 doanh nghiệp thành viên các tập đoàn, tổng công ty Nhà nước. Đánh giá chung Trong điều kiện quá trình hội nhập kinh tế khu vực và quốc tế ngày càng được mở rộng và việc Việt Nam trở thành thành viên của tổ chức thương mại Thế giới (WTO) thì việc nâng cao khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp là vấn đề có ý nghĩa vô cùng quan trọng. Yêu cầu của giai đoạn phát triển mới đặt ra vấn đề cần phải điều chỉnh chức năng quản lý kinh tế của Nhà nước theo hướng xóa bỏ bao cấp, không can thiệp vào hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp nhằm phát huy tối đa quyền tự chủ của các doanh nghiệp; Nhà nước thực hiện định hướng, điều

27 tiết các hoạt động trong nền kinh tế thông qua hệ thống luật pháp và các chính sách kinh tế vĩ mô. Cổ phần hóa DNNN là một chủ trương lớn của Đảng và Nhà nước đồng thời là một phương cách mà qua đó nâng cao tính tự chủ, nâng cao khả năng cạnh tranh của DNNN trong sản xuất kinh doanh, nâng cao hiệu quả huy động và sử dụng các nguồn lực của xã hội. Những đánh giá ban đầu về kết quả cổ phần hóa (CPH) cho thấy: - Cổ phần hóa (CPH) laøm thay ñoåi phöông thöùc quaûn lyù, ñieàu haønh doanh nghieäp. Trong DNNN tröôùc ñaây Giaùm ñoác hoaëc Phoù Giaùm ñoác do cô quan quaûn lyù Nhaø nöôùc caáp treân chæ ñònh thì nay Hoäi ñoàng quaûn trò, Ban Giaùm ñoác do coå ñoâng baàu ra, baûn thaân caùc thaønh vieân HÑQT laø coå ñoâng cuûa coâng ty, ñieàu naøy laøm cho ñoäi nguõ laõnh ñaïo doanh nghieäp coù traùch nhieäm cao hôn, söï quan taâm ñeán hieäu quaû hoaït ñoäng cuûa coâng ty cuõng nhö ñoäng löïc laøm vieäc vì söï phaùt trieån cuûa doanh nghieäp coù söï chuyeån bieán roõ reät. - Vaán ñeà laøm chuû taäp theå cuûa caùc coå ñoâng ñöôïc phaùt huy; quyeàn lôïi cuûa ngöôøi lao ñoäng ñoàng thôøi laø coå ñoâng gaén chaët vôùi quyeàn lôïi cuûa coâng ty. Do ñoù, ngöôøi lao ñoäng moät maët laøm vieäc vôùi tinh thaàn traùch nhieäm cao vì quyeàn lôïi cuûa mình, maët khaùc hoï yeâu caàu HÑQT, Giaùm ñoác phaûi laõnh ñaïo coâng ty laøm aên coù hieäu quaû. Nhöõng laõng phí khoâng caàn thieát khi coøn laø DNNN ñöôïc haïn cheá toái ña. - Caùc doanh nghieäp thöïc hieän CPH do huy ñoäng theâm ñöôïc voán ñeå ñaàu tö chieàu saâu, ñoåi môùi coâng ngheä, trang thieát bò neân naêng löïc saûn xuaát kinh doanh, chaát löôïng saûn phaåm ñeàu cao hôn tröôùc. - Caùc doanh nghieäp tích cöïc, chuû ñoäng hôn trong vieäc thay ñoåi cô caáu saûn phaåm phuø hôïp vôùi nhu caàu thò tröôøng, naâng cao chaát löôïng saûn phaåm ñoàng thôøi noã löïc trong coâng taùc nghieân cöùu môû roäng thò tröôøng. - Tình hình taøi chính cuûa caùc doanh nghieäp toát hôn tröôùc khi CPH. Thu nhaäp cuûa ngöôøi lao ñoäng vaø caùn boä quaûn lyù coù chuyeån bieán roõ reät. Möùc löông, thöôûng cuûa caùn boä quaûn lyù cao hôn tröôùc raát nhieàu chieám gaàn 3%, nhieàu hôn chieám 78%, khoâng thay ñoåi 17%, ít hôn chæ coù 2%

28 - Nhôø CPH, Nhaø nöôùc ñaõ thu hoài ñöôïc moät löôïng voán lôùn ñeå phuïc vuï cho ñaàu tö phaùt trieån caùc lónh vöïc quan troïng trong neàn kinh teá. Nhöõng keát quaû maø caùc doanh nghieäp sau CPH ñaït ñöôïc ñaõ khaúng ñònh tính öu vieät cuûa CPH. Tuy nhieân, tieán trình CPH theo ñaùnh giaù cuûa nhieàu chuyeân gia vaãn dieãn ra raát chaäm do gaëp nhieàu khoù khaên vöôùng maéc. 2.1.2. Đặc trưng của các công ty cổ phần tỉnh Lâm Đồng - Hầu hết các công ty cổ phần của tỉnh Lâm Đồng đều được sắp xếp và cổ phần hóa từ các doanh nghiệp nhà nước theo Quyết định số 53/2003/QĐ-TTg về việc “Phê duyệt phương án tổng thể sắp xếp DNNN thuộc tỉnh Lâm Đồng giai đoạn 2003 - 2005”; - Các doanh nghiệp nhà nước trước khi chuyển đổi và cổ phần hóa thành các công ty cổ phần đều có quy mô nhỏ, máy móc thiết bị, công nghệ lạc hậu, đầu tư phân tán, thiếu vốn ứng dụng đổi mới công nghệ tiên tiến, sản phẩm làm ra chất lượng chưa cao, chậm đổi mới theo cơ chế thị trường và hội nhập quốc tế; - Các công ty cổ phần tại Lâm Đồng được thành lập chủ yếu từ việc sắp xếp củng cố DNNN, bên cạnh các phương án sắp xếp khác như sáp nhập, hợp nhất, chuyển đổi thành công ty TNHH 1 thành viên, chuyển thành đơn vị sự nghiệp có thu… với những điều trên, chứng tỏ các công ty cổ phần tại Lâm Đồng trước và khi mới chuyển đổi đa phần đều là những doanh nghiệp có quy mô nhỏ, lạc hậu, sản phẩm ít đặc thù, chất lượng chưa cao… Biểu đồ 2.2:Tỷ lệ CPH DNNN tỉnh Lâm Đồng đến năm 2006 Nguồn: Sở Kế hoạch và Đầu tư tỉnh Lâm Đồng

29 2.2. Thực trạng cổ phần hóa và phát triển công ty cổ phần đại chúng tỉnh Lâm Đồng Bảng 2.1. Tình hình sắp xếp chuyển đổi các DN tại tỉnh Lâm Đồng giai đoạn (1998 -2006) TT Hình thức Số Doanh nghiệp chuyển đổi 1 Cổ phần hóa toàn bộ 33 2 Cổ phần hóa bộ phận công ty 1 3 Bán 2 4 Giải thể 5 5 Công ty TNHH 1 thành viên 4 6 Đơn vị sự nghiệp có thu 3 Nguồn: Sở Kế hoạch đầu tư tỉnh Lâm Đồng Do hầu hết các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) của tỉnh Lâm Đồng trước khi sắp xếp đều có quy mô nhỏ, máy móc thiết bị, công nghệ còn lạc hậu, đầu tư phân tán, thiếu vốn ứng dụng đổi mới công nghệ tiên tiến, sản phẩm làm ra chất lượng chưa cao, chậm đổi mới theo cơ chế thị trường và hội nhập quốc tế. Vì vậy khi tiến hành sắp xếp củng cố đối với mỗi doanh nghiệp (DN) cụ thể đều được xem xét, lựa chọn hình thức cho phù hợp. Song song với việc củng cố DN làm tiền đề cho việc chuyển đổi sở hữu là sáp nhập (SN), hợp nhất thì công tác sắp xếp chuyển đổi DN theo hướng cổ phần hóa (CPH), bán, công ty trách nhiệm hữu hạn (TNHH) một thành viên, chuyển thành đơn vị sự nghiệp có thu (SNCT) đều được chú trọng. Đồng thời UBND tỉnh cũng có những chỉ đạo đối với DN có quy mô nhỏ, sản phẩm không đặc thù thì không nhất thiết phải giữ vốn nhà nước tại doanh nghiệp. 2.2.1.Thực trạng tình hình tài chính và hoạt động sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần tỉnh Lâm Đồng 2.2.1.1. Tình hình vốn điều lệ của các công ty cổ phần tại Lâm Đồng Bảng 2.2. Tình hình vốn điều lệ của các công ty cổ phần tại Lâm Đồng (1998 – 2006)

30 Đơn vị: triệu đồng Vốn điều lệ Trong đó Tên doanh nghiệp Năm CPH Tổng số Vốn NN Tỳ lệ 1. Công ty CP chè Bảo Lộc 1998 5280 2.640 50 2. Công ty CP vận tải ô tô Lâm Đồng 1998 8390 5.034 60 3. Công CP thi công cơ giới Lâm Hà 1998 3.000 1.950 65 4. Công ty CP Du lịch Bảo Lộc 1998 4.300 894 23 5. Công ty CP Dược-Vật tư y tế LĐ 1999 5.000 2.550 51 6. Công ty CP Gạch Hiệp Thành 1999 15.600 9.100 58 7. Công ty cổ phần Du lịch Ngọc Lan 1999 3.000 1.050 30 8. Công ty CP Đá Ốp lát Lâm Đồng 1999 5.000 500 10 9. Công ty CP Nông Sản TP Lâm Đồng 1999 1.400 0 0 10. Công ty CP chăn nuôi gà Đà Lạt 2000 3.200 960 30 11. Công ty CP Rượu bia và NGK Đà Lạt 2000 2.000 0 0 12.Công ty CP XD G.Thông T.Lợi LĐ (TLII) 2000 2.000 500 25 13. Công ty CP Xây dựng Thủy lợi LĐ (TLI) 2.000 3.000 210 7 14. Công ty CP Thương mại Lâm Đồng (I) 2.000 2.800 0 0 15. Công ty CP vật liệu xây dựng Lâm Đồng 2003 10.000 5.100 51 16. Công ty CP thực phẩm Lâm Đồng 2003 12.000 6.120 51 17. Công ty CP Tư vấn GTVT Lâm Đồng 2004 1.500 765 51 18. Công ty CP Tư vấn Thủy Lợi Lâm Đồng 2004 1.500 765 51 19. Công ty CP Dịch Vụ Thương mại LĐ 2004 6.000 3.060 51 20. Công ty CP Dịch vụ Du lịch Đà Lạt 2004 11.556 5.610 51 21. Công ty CP xây dựng số I Lâm Đồng 2004 6.000 3.060 51 22. Công ty Tư vấn xây dựng Lâm Đồng 2004 1.500 0 0 23. Công ty Tư vấn TH Nam Lâm Đồng 2004 1.500 0 0 24. Công ty CP cơ khí và xây lắp Lâm Đồng 2004 5.000 0 0 25. Công ty CP Chè Cầu Đất Đà Lạt 2005 6.200 3.162 51 26. Công ty CP Chè Di Linh 2005 6.700 2.010 30 27. Công ty CP Chè Minh Rồng 2005 6.800 1.768 26 28. Công ty CP Chè 1/5 2005 6.300 1.764 28 29. Công ty CP Chè Hà Giang 2005 6.000 1.680 28 30. Công ty CP Chè Rồng Vàng 2005 3.200 800 25 31. Công ty In và phát hành sách Lâm Đồng 2005 4.000 1.200 30 32. Công ty CP tư vấn Nông – Lâm Nghiệp 2005 1.500 765 51 33. Công ty Sách – Thiết bị Lâm Đồng 2005 4.000 2.040 51 34. Công ty Lâm nghiệp Lâm Đồng 2006 7.000 0 0 Nguồn: Sở Kế hoạch đầu tư tỉnh Lâm Đồng