Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phát triển Công ty cổ phần Đại chúng tỉnh Lâm Đồng
4,521
86
76
11
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CỔ PHẦN HÓA VÀ CẤU
TRÚC VỐN TỐI ƯU CHO HẬU CỔ PHẦN HÓA
1.1. Các vấn đề về cổ phần hóa
Cổ phần hóa và chương trình cổ phần hóa là một bộ phận của chương trình
đổi mới DNNN, quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam bắt đầu với một chương trình thử
nghiệm vào năm 1992. Căn cứ vào nghị quyết phiên họp lần thứ 10 Quốc hội khóa
VIII, Thủ tướng đã ban hành Quyết định số 202-CT để phát động chương trình vào
giữa năm 1992. Chương trình này quy định việc chuyển đổi trên cơ sở tự nguyện
một
số các DNNN quy mô trung bình không mang tính chiến lược, có khả năng đứng
vững hoặc có thể đứng vững thành các công ty cổ phần.
1.1.1. Công ty cổ phần
- Coâng ty coå phaàn laø coâng ty maø voán cuûa noù ñöôïc chia thaønh nhieàu
phaàn
baèng nhau vaø do nhieàu ngöôøi sôû höõu. Ngöôøi ta coù theå nhanh choùng baùn
quyeàn sôû
höõu cuûa mình thoâng qua nhieàu caùch thöùc khaùc nhau nhö thò tröôøng chöùng
khoaùn,
mua baùn tröïc tieáp hoaëc thoâng qua moâi giôùi… Ñaây laø hình thöùc coâng ty
ñaõ toàn taïi töø
raát laâu do nhöõng öu ñieåm cuûa noù trong quaù trình chuyeån ñoåi sôû höõu vaø
laø hình thöùc
raát ñöôïc öa chuoäng treân theá giôùi ngaøy nay. Töø khi thò tröôøng chöùng
khoaùn ra ñôøi
thì caøng hoã trôï maïnh meõ cho caùc coâng ty coå phaàn phaùt trieån vì noù
laøm taêng tính
thanh khoaûn cuûa coå phieáu. Chính vì söï thuaän tieän nhö vaäy trong quaù
trình chuyeån
ñoåi chuû sôû höõu maø coâng ty coå phaàn laø hình thöùc lyù töôûng ñeå thu huùt
voán ñaàu tö
giaùn tieáp nöôùc ngoaøi.
- Công ty cổ phần là loại hình doanh nghiệp có khả năng thu hút được rất
nhiều các nhà đầu tư;
12
- Công ty cổ phần chỉ có trách nhiệm hữu hạn trên phần vốn góp của mình và
với sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đã mang lại cho loại hình
công
ty cổ phần một thời gian hoạt động được xem là vĩnh viễn;
- Công ty cổ phần được quyền phát hành các loại chứng khoán ra thị trường,
có thể huy động vốn bằng cách phát hành các cổ phần mới tới các nhà đầu tư và nó
cũng có thể dùng vốn chủ sở hữu của mình để mua chính cổ phần của mình để nhằm
mục đích thu hồi lượng cổ phần đã phát hành về. Một công ty cổ phần có thể thực
hiện định giá mua lại một công ty khác và sau đó thực hiện sát nhập hai công ty.
1.1.2. Các mục tiêu của cổ phần hóa
Mục tiêu, yêu cầu của việc chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ
phần:
- Chuyển đổi những công ty nhà nước (DNNN), mà Nhà nước không cần giữ
100% vốn sang loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu; huy động vốn của cá
nhân, các tổ chức kinh tế, tổ chức xã hội trong nước và ngoài nước để tăng năng
lực
tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức quản lý nhằm nâng cao hiệu quả
và sức cạnh tranh của nền kinh tế.
- Đảm bảo hài hòa lợi ích của Nhà nước, doanh nghiệp, nhà đầu tư và người
lao động trong doanh nghiệp.
- Thực hiện công khai, minh bạch theo nguyên tắc thị trường; khắc phục tình
trạng cổ phần hóa khép kín trong nội bộ doanh nghiệp, gắn với phát triển thị
trường
vốn, thị trường chứng khoán.
1.1.3. Đối tượng và điều kiện cổ phần hóa
- Các công ty nhà nước không thuộc diện nhà nước nắm giữ 100% vốn điều
lệ, thực hiện cổ phần hóa bao gồm: các tổng công ty nhà nước (kể cả ngân hàng
thương mại nhà nước và các tổ chức tài chính nhà nước); công ty nhà nước độc
lập;
công ty thành viên hạch toán độc lập của tổng công ty do Nhà nước quyết định đầu
tư và thành lập, đơn vị hạch toán phụ thuộc của công ty nhà nước.
Danh mục các công ty nhà nước thuộc diện Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều
lệ do Thủ tướng chính phủ quyết định trong từng thời kỳ.
13
- Các công ty nhà nước được tiến hành cổ phần hóa khi còn vốn nhà nước
(chưa bao gồm giá trị quyền sử dụng đất) sau khi giảm trừ giá trị tài sản không
cần
dùng, tài sản chờ thanh lý; các khoản tổn thất do lỗ, giảm giá tài sản, công nợ
không
có khả năng thu hồi và chi phí cổ phần hóa.
- Việc tiến hành cổ phần hóa các đơn vị hạch toán phụ thuộc của các công ty
nhà nước chỉ được tiến hành khi:
+ Đơn vị hạch toán phụ thuộc của doanh nghiệp có đủ điều kiện hạch toán độc
lập;
+ Không gây khó khăn hoặc ảnh hưởng xấu đến hiệu quả sản xuất, kinh doanh
của doanh nghiệp hoặc bộ phận còn lại của doanh nghiệp.
Giá trị của doanh nghiệp vào thời điểm cổ phần hóa được xác định theo công
thức sau:
Giá trị ròng đã
điều chỉnh
+/-
Giá trị lợi thế/
bất lợi
+
Các chi phí cổ
phần hóa
1.1.4. Các hình thức cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước
Có ba hình thức cổ phần hóa hoặc kết hợp giữa chúng như sau:
- Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành cổ phiếu thu
hút thêm vốn áp dụng đối với những doanh nghiệp cổ phần hóa có nhu cầu tăng thêm
vốn điều lệ. Mức vốn huy động thêm tùy thuộc vào quy mô và nhu cầu vốn của công
ty cổ phần. Cơ cấu vốn điều lệ của công ty cổ phần được phản ảnh trong phương án
cổ phần hóa.
- Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán
bớt một phần vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để thu hút vốn.
- Bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán
toàn bộ vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để thu hút vốn.
1.1.5. Đối tượng và điều kiện mua cổ phần
- Các tổ chức kinh tế, các tổ chức xã hội hoạt động theo luật pháp Việt Nam
và cá nhân người Việt Nam định cư ở trong nước (gọi tắt là nhà đầu tư trong
nước)
14
được quyền mua cổ phần của các doanh nghiệp cổ phần hóa với số lượng không hạn
chế.
- Các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, người nước ngoài hoạt động
hợp pháp tại Việt Nam (người Việt Nam định cư ở nước ngoài (gọi tắt là nhà đầu
tư
nước ngoài) được quyền mua cổ phần của các doanh nghiệp cổ phần hóa theo quy
định của Pháp Luật Việt Nam.
- Nhà đầu tư nước ngoài có nhu cầu mua cổ phần ở các doanh nghiệp cổ phần
hóa phải mở tài khoản ở các tổ chức cung ứng dịch vụ thanh toán đang hoạt động
trên
lãnh thổ Việt Nam và tuân thủ pháp luật Việt Nam. Mọi hoạt động mua, bán cổ
phần;
nhận; sử dụng cổ tức và các khoản thu khác từ đầu tư mua cổ phần đều phải thông
qua các khoản này.
1.1.6. Các ưu đãi đối với doanh nghiệp thực hiện cổ phần hóa
Những ưu đãi chính dành cho các doanh nghiệp cổ phần hóa bao gồm:
- Có quyền được giảm 50% thuế thu nhập trong hai năm đầu hoạt động của
thời kỳ sau cổ phần hóa;
- Miễn phí đăng ký đối với việc đăng ký công ty cổ phần mới;
- Có quyền vay vốn từ các ngân hàng thương mại nhà nước theo các cơ chế và
lãi suất áp dụng cho các DNNN;
- Được quyền phân chia bằng tiền mặt, tùy ý và trước khi tiến hành cổ phần
hóa, số quỹ thưởng và phúc lợi xã hội cho cán bộ công nhân viên đang làm việc để
mua cổ phần;
- Chuyển các dịch vụ xã hội cho tập thể người lao động và việc quản lý những
tài sản này do công đoàn của công ty cổ phần đảm nhiệm.
1.1.7. Các ưu đãi đối với người lao động
- Người lao động của doanh nghiệp cổ phần hóa sẽ được hưởng cổ tức từ một
phần các cổ phần nhà nước, không vượt quá 10% giá trị doanh nghiệp chia cho
người
lao động trong thời gian sống của họ. Giá trị của số cổ tức trả cho người lao
động vì
mục đích này sẽ không vượt quá 6 tháng tiền lương hiện tại theo quy định trong
thang lương của nhà nước. Nhà nước vẫn là chủ sở hữu của các cổ phiếu này;
15
- Người lao động sẽ có quyền mua chịu (thời hạn 5 năm với mức lãi suất 4%
mỗi năm) các cổ phiếu của công ty cổ phần. Giá trị của những cổ phiếu này sẽ
không
vượt quá 15% giá trị doanh nghiệp (hoặc 20% trong các trường hợp đặc biệt). Hơn
nữa, các cổ phiếu bán chịu sẽ không vượt quá số cổ phiếu mà người lao động đã
mua
bằng tiền mặt. Các điều kiện chi tiết cho việc mua chịu cổ phiếu đã được quy
định;
- Tất cả người lao động sẽ được đảm bảo quyền tiếp tục được làm việc trong
một công ty cổ phần sau khi cổ phần hóa. Nếu 12 tháng sau ngày đăng ký công ty
cổ
phần, có người lao động bị dôi dư do tái cơ cấu công ty, người lao động này sẽ
được
hưởng những quyền lợi theo các chính sách đã quy định trong điều 17, Luật Lao
động
và Nghị định 72-CP ngày 31 tháng 12 năm 1995
1.1.8. Nguyên tắc kế thừa quyền và nghĩa vụ của công ty cổ phần được
chuyển đổi từ doanh nghiệp nhà nước
- Doanh nghiệp cổ phần hóa có trách nhiệm sắp xếp sử dụng tối đa số lao
động tại thời điểm quyết định cổ phần hóa và giải quyết chế độ cho người lao
động
theo quy định hiện hành.
Công ty cổ phần có trách nhiệm kế thừa mọi nghĩa vụ đối với người lao động
từ công ty nhà nước chuyển sang; có quyền tuyển chọn, bố trí sử dụng lao động và
phối hợp với các cơ quan có liên quan giải quyết chế độ cho người lao động theo
quy
định của pháp luật.
- Công ty cổ phần được chủ động sử dụng toàn bộ tài sản, tiền vốn đã cổ phần
hóa để tổ chức sản xuất, kinh doanh; kế thừa mọi quyền lợi, nghĩa vụ, trách
nhiệm
của công ty nhà nước trước khi cổ phần hóa và có quyền, nghĩa vụ khác theo quy
định của pháp luật.
(Nghị định số 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của Chính phủ về việc
chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần)
1.2. Các vấn đề sau khi cổ phần hóa
Các vấn đề sau khi cổ phần hóa bao gồm ba vấn đề chính là nguồn vốn lưu
động, nguồn vốn đầu tư và vai trò của các đại diện nhà nước.
1.2.1. Tạo nguồn vốn lưu động
16
Một trong những trở ngại lớn nhất trong hoạt động sau cổ phần hóa đó
là các công ty cổ phần gặp khó khăn trong việc tạo vốn lưu động. Để khuyến khích
các doanh nghiệp đã CPH. Điều 10-3 của Nghị định 28-CP quy định rằng các doanh
nghiệp này sẽ có quyền tiếp tục vay vốn từ các ngân hàng thương mại theo cơ chế
và
mức lãi suất được áp dụng đối với các DNNN.
1.2.2. Tạo nguồn vốn đầu tư
Tạo nguồn vốn đầu tư là một vấn đề chung và quan trọng đối với các
công ty cổ phần sau cổ phần hóa. Hậu cổ phần hóa các doanh nghiệp cũng được tiếp
cận các khoản tín dụng dài hạn do các ngân hàng cung cấp.
Hoạt động tạo vốn sau khi cổ phần hóa thường gắn với các quy định cổ
phần hóa, cho nên có nhiều doanh nghiệp đã đầu tư thêm vốn vào thời điểm cổ phần
hóa, trong khi đó có một số doanh nghiệp khác lại sử dụng các công cụ để tạo
nguồn
tài chính cho các chương trình tái cơ cấu và mở rộng.
1.2.3. Vai trò của các đại diện nhà nước
Nghị định 28-CP quy định những người đại diện cho cổ phần của Nhà
nước trong một doanh nghiệp đã cổ phần hóa sẽ thực hiện các nghĩa vụ và trách
nhiệm theo điều 50 và 54 của Luật DNNN.
1.3. Xây dựng cấu trúc vốn cho hậu cổ phần hóa
1.3.1. Tổng quan về cấu trúc vốn
1.3.1.1. Cấu trúc vốn của công ty cổ phần
Khi chuyển sang nền kinh tế thị trường, vốn được xem xét dưới nhiều góc độ
khác nhau và quan niệm về vốn đã có những thay đổi căn bản. Để thực hiện các
hoạt
động kinh doanh, ngoài nguồn vốn bằng tiền, doanh nghiệp còn huy động nhiều
nguồn vốn không phải bằng tiền nhưng có vai trò quan trọng trong hoạt động kinh
doanh vì mục tiêu lợi nhuận, vốn có thể là nguồn tài sản (kể cả sức lao động) để
làm
tăng giá trị của doanh nghiệp, hoặc vốn có thể là toàn bộ hàng hoá, tài sản,
những sở
hữu khác được dùng làm ra lợi nhuận.
17
1.3.1.2. Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên,
nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho
quyết
định đầu tư của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn,
tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.3.2. Chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp
1.3.2.1. Chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi
trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn
tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho
một
phân phối hiện tại.
1.3.2.2. Lập luận về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp của Miller
và Modigliani (MM)
Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp của Miller và
Modigliani (MM)
Các giả định
- Không có thuế;
- Không có chi phí giao dịch;
- Không có chi phí phát hành;
- Sự hiện hữu của một chính sách đầu tư cố định;
Với những giả định trên theo Miller và Modigliani (MM), chính sách cổ tức
không tác động đến giá trị của doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp chỉ do các
quyết định đầu tư ấn định và tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là một chi tiết. MM cho
rằng tác
động của một chính sách cổ tức nào do có thể được bù trừ chính xác bằng các hình
thức tài trợ khác, ví dụ như việc bán cổ phần thường qua sơ đồ sau:
18
Cổ đông
m
ới
Cổ đông
c
ũ
Giátrị mỗi
cổ phần
trước và sau
khi chia cổ
tức
Toànbộ
giá trị
doanh
nghiệp
Trước khi
chia c
ổ tức
Saukhichia
c
ổ tức
Tổng số
c
ổ phần
Tổng số
c
ổ phần
Với ví dụ trên cho thấy doanh nghiệp này chi trả cổ tức bằng một phần ba giá
trị của nó và huy động tiền bằng cách bán cổ phần mới. Chuyển dịch giá trị sang
cổ
đông nắm giữ cổ phần mới bằng với chi trả cổ tức. Tổng giá trị doanh nghiệp
không
bị tác động bởi chính sách cổ tức.
Như vậy, với một tập hợp giới hạn các giả định của Miller và Modigliani
(MM), giá trị của doanh nghiệp chỉ tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. MM khẳng
định các thay đổi quan sát được trong giá trị của doanh nghiệp là kết quả của
các
quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay các tác động
phát tín
hiệu của chính sách cổ tức. Theo các điều kiện này, chính sách cổ tức không tác
động
đến giá trị doanh nghiệp.
1.3.3. Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp
Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là các dòng lưu kim do tài sản của
doanh nghiệp sản xuất ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ
phần
thường, tất cả dòng tiền đó thuộc về các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành
chứng
19
khoán nợ và chứng khoán cổ phần thường. Doanh nghiệp phải chia các dòng tiền
thành hai dòng, một dòng tương đối an toàn thuộc về các chủ nợ và một dòng rủi
ro
hơn thuộc về các cổ đông.
Lập luận của Miller và Modigliani (MM) về chính sách nợ và giá trị của
doanh nghiệp
Các giả định của Miller và Modigliani (MM)
Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, cụ thể là có các điều kiện
thị trường vốn hoàn hảo sau đây:
- Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán;
- Luôn luôn có đủ số người mua và người bán trong thị trường;
- Có sẵn các thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư;
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất;
- Giả định này được gọi là giả định rủi ro đồng nhất;
- MM giả định không có thuế thu nhập
Định đề I của Miller và Modigliani (MM)
“Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình
bằng cách phân chia các dòng tiền của mình thành các dòng khác nhau: giá trị của
doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng
khoán
mà doanh nghiệp phát hành, Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị của
doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn.”
Trong thị trường vốn hoàn hảo bất kỳ một kết hợp chứng khoán nào cũng đều
tốt như nhau. Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của việc lựa chọn cấu
trúc vốn.
Theo định đề I của MM cho phép các quyết định đầu tư tách rời hoàn toàn với
các quyết định tài trợ. Trên thực tế, cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề, nhưng dù
sao
chúng ta tạm theo lập luận của MM, điều quan trọng là phải biết các bất hoàn hảo
của
thị trường bao gồm thuế, chi phí thành lập, chi phí phá sản và thực thi các hợp
đồng
nợ phức tạp… để tìm và lựa chọn được cấu trúc vốn tối ưu.
Ý nghĩa của định đề I:
20
Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng
không làm tăng giá cổ phần. Lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dự kiến vừa
đủ
để bù trừ thay đổi trong tỷ suất mà thu nhập được vốn hóa.
Lợi nhuận hoạt động dự kiến
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản (r
A
) =
Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán
Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của công ty không tác động
đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của các loại chứng khoán
của
doanh nghiệp và vì vậy quyết định vay nợ cũng không tác động đến tỷ suất sinh
lợi từ
tài sản (r
A
)
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục bằng với bình quân gia quyền của
các tỷ suất sinh lợi dự kiến của mỗi loại chứng khoán, vì vậy tỷ suất sinh lợi
dự kiến
từ một danh mục bao gồm tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp là:
Tỷ suất sinh
lợi từ tài sản
=
Tỷ lệ
nợ
X
Tỷ suất sinh lợi
dự kiến từ nợ
+
Tỷ lệ vốn
cổ phần
x
Tỷ suất sinh
lợi dự kiến từ
vốn cổ phần
Tỷ suất sinh
lợi từ vốn
cổ phần
=
Tỷ suất
sinh lợi từ
tài sản
+
Tỷ lệ nợ
trên vốn cổ
phần
x
Tỷ suất sinh
lợi dự kiến
từ tài sản
-
Tỷ suất sinh
lợi dự kiến
từ nợ
Định đề II của Miller và Modigliani (MM)