Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phát triển Công ty cổ phần Đại chúng tỉnh Lâm Đồng

11 CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CỔ PHẦN HÓA VÀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU CHO HẬU CỔ PHẦN HÓA 1.1. Các vấn đề về cổ phần hóa Cổ phần hóa và chương trình cổ phần hóa là một bộ phận của chương trình đổi mới DNNN, quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam bắt đầu với một chương trình thử nghiệm vào năm 1992. Căn cứ vào nghị quyết phiên họp lần thứ 10 Quốc hội khóa VIII, Thủ tướng đã ban hành Quyết định số 202-CT để phát động chương trình vào giữa năm 1992. Chương trình này quy định việc chuyển đổi trên cơ sở tự nguyện một số các DNNN quy mô trung bình không mang tính chiến lược, có khả năng đứng vững hoặc có thể đứng vững thành các công ty cổ phần. 1.1.1. Công ty cổ phần - Coâng ty coå phaàn laø coâng ty maø voán cuûa noù ñöôïc chia thaønh nhieàu phaàn baèng nhau vaø do nhieàu ngöôøi sôû höõu. Ngöôøi ta coù theå nhanh choùng baùn quyeàn sôû höõu cuûa mình thoâng qua nhieàu caùch thöùc khaùc nhau nhö thò tröôøng chöùng khoaùn, mua baùn tröïc tieáp hoaëc thoâng qua moâi giôùi… Ñaây laø hình thöùc coâng ty ñaõ toàn taïi töø raát laâu do nhöõng öu ñieåm cuûa noù trong quaù trình chuyeån ñoåi sôû höõu vaø laø hình thöùc raát ñöôïc öa chuoäng treân theá giôùi ngaøy nay. Töø khi thò tröôøng chöùng khoaùn ra ñôøi thì caøng hoã trôï maïnh meõ cho caùc coâng ty coå phaàn phaùt trieån vì noù laøm taêng tính thanh khoaûn cuûa coå phieáu. Chính vì söï thuaän tieän nhö vaäy trong quaù trình chuyeån ñoåi chuû sôû höõu maø coâng ty coå phaàn laø hình thöùc lyù töôûng ñeå thu huùt voán ñaàu tö giaùn tieáp nöôùc ngoaøi. - Công ty cổ phần là loại hình doanh nghiệp có khả năng thu hút được rất nhiều các nhà đầu tư;

12 - Công ty cổ phần chỉ có trách nhiệm hữu hạn trên phần vốn góp của mình và với sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đã mang lại cho loại hình công ty cổ phần một thời gian hoạt động được xem là vĩnh viễn; - Công ty cổ phần được quyền phát hành các loại chứng khoán ra thị trường, có thể huy động vốn bằng cách phát hành các cổ phần mới tới các nhà đầu tư và nó cũng có thể dùng vốn chủ sở hữu của mình để mua chính cổ phần của mình để nhằm mục đích thu hồi lượng cổ phần đã phát hành về. Một công ty cổ phần có thể thực hiện định giá mua lại một công ty khác và sau đó thực hiện sát nhập hai công ty. 1.1.2. Các mục tiêu của cổ phần hóa Mục tiêu, yêu cầu của việc chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần: - Chuyển đổi những công ty nhà nước (DNNN), mà Nhà nước không cần giữ 100% vốn sang loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu; huy động vốn của cá nhân, các tổ chức kinh tế, tổ chức xã hội trong nước và ngoài nước để tăng năng lực tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức quản lý nhằm nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế. - Đảm bảo hài hòa lợi ích của Nhà nước, doanh nghiệp, nhà đầu tư và người lao động trong doanh nghiệp. - Thực hiện công khai, minh bạch theo nguyên tắc thị trường; khắc phục tình trạng cổ phần hóa khép kín trong nội bộ doanh nghiệp, gắn với phát triển thị trường vốn, thị trường chứng khoán. 1.1.3. Đối tượng và điều kiện cổ phần hóa - Các công ty nhà nước không thuộc diện nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ, thực hiện cổ phần hóa bao gồm: các tổng công ty nhà nước (kể cả ngân hàng thương mại nhà nước và các tổ chức tài chính nhà nước); công ty nhà nước độc lập; công ty thành viên hạch toán độc lập của tổng công ty do Nhà nước quyết định đầu tư và thành lập, đơn vị hạch toán phụ thuộc của công ty nhà nước. Danh mục các công ty nhà nước thuộc diện Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ do Thủ tướng chính phủ quyết định trong từng thời kỳ.

13 - Các công ty nhà nước được tiến hành cổ phần hóa khi còn vốn nhà nước (chưa bao gồm giá trị quyền sử dụng đất) sau khi giảm trừ giá trị tài sản không cần dùng, tài sản chờ thanh lý; các khoản tổn thất do lỗ, giảm giá tài sản, công nợ không có khả năng thu hồi và chi phí cổ phần hóa. - Việc tiến hành cổ phần hóa các đơn vị hạch toán phụ thuộc của các công ty nhà nước chỉ được tiến hành khi: + Đơn vị hạch toán phụ thuộc của doanh nghiệp có đủ điều kiện hạch toán độc lập; + Không gây khó khăn hoặc ảnh hưởng xấu đến hiệu quả sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp hoặc bộ phận còn lại của doanh nghiệp. Giá trị của doanh nghiệp vào thời điểm cổ phần hóa được xác định theo công thức sau: Giá trị ròng đã điều chỉnh +/- Giá trị lợi thế/ bất lợi + Các chi phí cổ phần hóa 1.1.4. Các hình thức cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước Có ba hình thức cổ phần hóa hoặc kết hợp giữa chúng như sau: - Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành cổ phiếu thu hút thêm vốn áp dụng đối với những doanh nghiệp cổ phần hóa có nhu cầu tăng thêm vốn điều lệ. Mức vốn huy động thêm tùy thuộc vào quy mô và nhu cầu vốn của công ty cổ phần. Cơ cấu vốn điều lệ của công ty cổ phần được phản ảnh trong phương án cổ phần hóa. - Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán bớt một phần vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để thu hút vốn. - Bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán toàn bộ vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để thu hút vốn. 1.1.5. Đối tượng và điều kiện mua cổ phần - Các tổ chức kinh tế, các tổ chức xã hội hoạt động theo luật pháp Việt Nam và cá nhân người Việt Nam định cư ở trong nước (gọi tắt là nhà đầu tư trong nước)

14 được quyền mua cổ phần của các doanh nghiệp cổ phần hóa với số lượng không hạn chế. - Các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, người nước ngoài hoạt động hợp pháp tại Việt Nam (người Việt Nam định cư ở nước ngoài (gọi tắt là nhà đầu tư nước ngoài) được quyền mua cổ phần của các doanh nghiệp cổ phần hóa theo quy định của Pháp Luật Việt Nam. - Nhà đầu tư nước ngoài có nhu cầu mua cổ phần ở các doanh nghiệp cổ phần hóa phải mở tài khoản ở các tổ chức cung ứng dịch vụ thanh toán đang hoạt động trên lãnh thổ Việt Nam và tuân thủ pháp luật Việt Nam. Mọi hoạt động mua, bán cổ phần; nhận; sử dụng cổ tức và các khoản thu khác từ đầu tư mua cổ phần đều phải thông qua các khoản này. 1.1.6. Các ưu đãi đối với doanh nghiệp thực hiện cổ phần hóa Những ưu đãi chính dành cho các doanh nghiệp cổ phần hóa bao gồm: - Có quyền được giảm 50% thuế thu nhập trong hai năm đầu hoạt động của thời kỳ sau cổ phần hóa; - Miễn phí đăng ký đối với việc đăng ký công ty cổ phần mới; - Có quyền vay vốn từ các ngân hàng thương mại nhà nước theo các cơ chế và lãi suất áp dụng cho các DNNN; - Được quyền phân chia bằng tiền mặt, tùy ý và trước khi tiến hành cổ phần hóa, số quỹ thưởng và phúc lợi xã hội cho cán bộ công nhân viên đang làm việc để mua cổ phần; - Chuyển các dịch vụ xã hội cho tập thể người lao động và việc quản lý những tài sản này do công đoàn của công ty cổ phần đảm nhiệm. 1.1.7. Các ưu đãi đối với người lao động - Người lao động của doanh nghiệp cổ phần hóa sẽ được hưởng cổ tức từ một phần các cổ phần nhà nước, không vượt quá 10% giá trị doanh nghiệp chia cho người lao động trong thời gian sống của họ. Giá trị của số cổ tức trả cho người lao động vì mục đích này sẽ không vượt quá 6 tháng tiền lương hiện tại theo quy định trong thang lương của nhà nước. Nhà nước vẫn là chủ sở hữu của các cổ phiếu này;

15 - Người lao động sẽ có quyền mua chịu (thời hạn 5 năm với mức lãi suất 4% mỗi năm) các cổ phiếu của công ty cổ phần. Giá trị của những cổ phiếu này sẽ không vượt quá 15% giá trị doanh nghiệp (hoặc 20% trong các trường hợp đặc biệt). Hơn nữa, các cổ phiếu bán chịu sẽ không vượt quá số cổ phiếu mà người lao động đã mua bằng tiền mặt. Các điều kiện chi tiết cho việc mua chịu cổ phiếu đã được quy định; - Tất cả người lao động sẽ được đảm bảo quyền tiếp tục được làm việc trong một công ty cổ phần sau khi cổ phần hóa. Nếu 12 tháng sau ngày đăng ký công ty cổ phần, có người lao động bị dôi dư do tái cơ cấu công ty, người lao động này sẽ được hưởng những quyền lợi theo các chính sách đã quy định trong điều 17, Luật Lao động và Nghị định 72-CP ngày 31 tháng 12 năm 1995 1.1.8. Nguyên tắc kế thừa quyền và nghĩa vụ của công ty cổ phần được chuyển đổi từ doanh nghiệp nhà nước - Doanh nghiệp cổ phần hóa có trách nhiệm sắp xếp sử dụng tối đa số lao động tại thời điểm quyết định cổ phần hóa và giải quyết chế độ cho người lao động theo quy định hiện hành. Công ty cổ phần có trách nhiệm kế thừa mọi nghĩa vụ đối với người lao động từ công ty nhà nước chuyển sang; có quyền tuyển chọn, bố trí sử dụng lao động và phối hợp với các cơ quan có liên quan giải quyết chế độ cho người lao động theo quy định của pháp luật. - Công ty cổ phần được chủ động sử dụng toàn bộ tài sản, tiền vốn đã cổ phần hóa để tổ chức sản xuất, kinh doanh; kế thừa mọi quyền lợi, nghĩa vụ, trách nhiệm của công ty nhà nước trước khi cổ phần hóa và có quyền, nghĩa vụ khác theo quy định của pháp luật. (Nghị định số 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của Chính phủ về việc chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần) 1.2. Các vấn đề sau khi cổ phần hóa Các vấn đề sau khi cổ phần hóa bao gồm ba vấn đề chính là nguồn vốn lưu động, nguồn vốn đầu tư và vai trò của các đại diện nhà nước. 1.2.1. Tạo nguồn vốn lưu động

16 Một trong những trở ngại lớn nhất trong hoạt động sau cổ phần hóa đó là các công ty cổ phần gặp khó khăn trong việc tạo vốn lưu động. Để khuyến khích các doanh nghiệp đã CPH. Điều 10-3 của Nghị định 28-CP quy định rằng các doanh nghiệp này sẽ có quyền tiếp tục vay vốn từ các ngân hàng thương mại theo cơ chế và mức lãi suất được áp dụng đối với các DNNN. 1.2.2. Tạo nguồn vốn đầu tư Tạo nguồn vốn đầu tư là một vấn đề chung và quan trọng đối với các công ty cổ phần sau cổ phần hóa. Hậu cổ phần hóa các doanh nghiệp cũng được tiếp cận các khoản tín dụng dài hạn do các ngân hàng cung cấp. Hoạt động tạo vốn sau khi cổ phần hóa thường gắn với các quy định cổ phần hóa, cho nên có nhiều doanh nghiệp đã đầu tư thêm vốn vào thời điểm cổ phần hóa, trong khi đó có một số doanh nghiệp khác lại sử dụng các công cụ để tạo nguồn tài chính cho các chương trình tái cơ cấu và mở rộng. 1.2.3. Vai trò của các đại diện nhà nước Nghị định 28-CP quy định những người đại diện cho cổ phần của Nhà nước trong một doanh nghiệp đã cổ phần hóa sẽ thực hiện các nghĩa vụ và trách nhiệm theo điều 50 và 54 của Luật DNNN. 1.3. Xây dựng cấu trúc vốn cho hậu cổ phần hóa 1.3.1. Tổng quan về cấu trúc vốn 1.3.1.1. Cấu trúc vốn của công ty cổ phần Khi chuyển sang nền kinh tế thị trường, vốn được xem xét dưới nhiều góc độ khác nhau và quan niệm về vốn đã có những thay đổi căn bản. Để thực hiện các hoạt động kinh doanh, ngoài nguồn vốn bằng tiền, doanh nghiệp còn huy động nhiều nguồn vốn không phải bằng tiền nhưng có vai trò quan trọng trong hoạt động kinh doanh vì mục tiêu lợi nhuận, vốn có thể là nguồn tài sản (kể cả sức lao động) để làm tăng giá trị của doanh nghiệp, hoặc vốn có thể là toàn bộ hàng hoá, tài sản, những sở hữu khác được dùng làm ra lợi nhuận.

17 1.3.1.2. Khái niệm về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 1.3.2. Chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp 1.3.2.1. Chính sách cổ tức Chính sách cổ tức ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho một phân phối hiện tại. 1.3.2.2. Lập luận về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp của Miller và Modigliani (MM) Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp của Miller và Modigliani (MM) Các giả định - Không có thuế; - Không có chi phí giao dịch; - Không có chi phí phát hành; - Sự hiện hữu của một chính sách đầu tư cố định; Với những giả định trên theo Miller và Modigliani (MM), chính sách cổ tức không tác động đến giá trị của doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp chỉ do các quyết định đầu tư ấn định và tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là một chi tiết. MM cho rằng tác động của một chính sách cổ tức nào do có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, ví dụ như việc bán cổ phần thường qua sơ đồ sau:

18 Cổ đông m ới Cổ đông c ũ Giátrị mỗi cổ phần trước và sau khi chia cổ tức Toànbộ giá trị doanh nghiệp Trước khi chia c ổ tức Saukhichia c ổ tức Tổng số c ổ phần Tổng số c ổ phần Với ví dụ trên cho thấy doanh nghiệp này chi trả cổ tức bằng một phần ba giá trị của nó và huy động tiền bằng cách bán cổ phần mới. Chuyển dịch giá trị sang cổ đông nắm giữ cổ phần mới bằng với chi trả cổ tức. Tổng giá trị doanh nghiệp không bị tác động bởi chính sách cổ tức. Như vậy, với một tập hợp giới hạn các giả định của Miller và Modigliani (MM), giá trị của doanh nghiệp chỉ tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. MM khẳng định các thay đổi quan sát được trong giá trị của doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay các tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Theo các điều kiện này, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. 1.3.3. Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là các dòng lưu kim do tài sản của doanh nghiệp sản xuất ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả dòng tiền đó thuộc về các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành chứng

19 khoán nợ và chứng khoán cổ phần thường. Doanh nghiệp phải chia các dòng tiền thành hai dòng, một dòng tương đối an toàn thuộc về các chủ nợ và một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông. Lập luận của Miller và Modigliani (MM) về chính sách nợ và giá trị của doanh nghiệp Các giả định của Miller và Modigliani (MM) Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, cụ thể là có các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây: - Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; - Luôn luôn có đủ số người mua và người bán trong thị trường; - Có sẵn các thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư; - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất; - Giả định này được gọi là giả định rủi ro đồng nhất; - MM giả định không có thuế thu nhập Định đề I của Miller và Modigliani (MM) “Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền của mình thành các dòng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành, Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn.” Trong thị trường vốn hoàn hảo bất kỳ một kết hợp chứng khoán nào cũng đều tốt như nhau. Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn. Theo định đề I của MM cho phép các quyết định đầu tư tách rời hoàn toàn với các quyết định tài trợ. Trên thực tế, cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề, nhưng dù sao chúng ta tạm theo lập luận của MM, điều quan trọng là phải biết các bất hoàn hảo của thị trường bao gồm thuế, chi phí thành lập, chi phí phá sản và thực thi các hợp đồng nợ phức tạp… để tìm và lựa chọn được cấu trúc vốn tối ưu. Ý nghĩa của định đề I:

20 Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần. Lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dự kiến vừa đủ để bù trừ thay đổi trong tỷ suất mà thu nhập được vốn hóa. Lợi nhuận hoạt động dự kiến Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản (r A ) = Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của công ty không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của các loại chứng khoán của doanh nghiệp và vì vậy quyết định vay nợ cũng không tác động đến tỷ suất sinh lợi từ tài sản (r A ) Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến của mỗi loại chứng khoán, vì vậy tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục bao gồm tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp là: Tỷ suất sinh lợi từ tài sản = Tỷ lệ nợ X Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ + Tỷ lệ vốn cổ phần x Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần Tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần = Tỷ suất sinh lợi từ tài sản + Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần x Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản - Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ Định đề II của Miller và Modigliani (MM)