Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đánh giá tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

8,978
279
88
2
M ĐẦU
Lý do chn đ tài
Nhng nghiên cu ti các nn kinh tế phát triển cũng như đang phát triển
như M, Nht Bn, Hàn Quc, Trung Quc, Thái Lan, Philippines,
Singapore, Ghana, Malaysia, Sri Lanka, Th Nhĩ Kỳ,… cho thy rng các
ch s kinh tế như tỷ l lm phát, lãi sut, t giá,…ảnh hưởng đến
TTCK.
Thc tế trong giai đoạn 2006-2012, TTCK Việt Nam đã chịu ảnh hưởng
mnh m t nhng vấn đề nóng như lạm phát, lãi suất tăng cao, nợ xu ngân
hàng, chính sách tht cht tín dụng vào lĩnh vực chng khoán, bất động sn,
tín dụng đen vỡ n, th trưng bất động sn trm lng ….cùng vi xu thế m
đạm ca TTCK thế gii do ảnh hưởng ca khng hong n công khu vc
Châu Âu, suy thoái kinh tế Mỹ,…
Bng vic kim đnh trong thc tế qua các mô hình kinh tế ng giúp cho ta
có cái nhìn tổng quát hơn về ri ro và biến động ca th trường chng khoán
Vit Nam khi các biến s kinh tế mô thay đổi, lp ra các d báo cũng như
phòng nga cho hot động đầu tư.
Mc tiêu nghiên cu:
Bài nghiên cu này nhm mc tiêu kiểm định ti Vit Nam có tn ti mi
tương quan trong ngn hn dài hn gia các biến kinh tế th
trưng chng khoán Vit Nam hay không?
Phân tích mức độ ảnh hưởng ca các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK Vit Nam
khi xy ra cú sc trong h thng
Đối tƣng nghiên cu:
Để đạt được mc tiêu nghiên cứu trên, đối tượng nghiên cu ca luận văn bao
gm:
2 MỞ ĐẦU  Lý do chọn đề tài  Những nghiên cứu tại các nền kinh tế phát triển cũng như đang phát triển như Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Trung Quốc, Thái Lan, Philippines, Singapore, Ghana, Malaysia, Sri Lanka, Thổ Nhĩ Kỳ,… cho thấy rằng các chỉ số kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát, lãi suất, tỷ giá,…ảnh hưởng đến TTCK.  Thực tế trong giai đoạn 2006-2012, TTCK Việt Nam đã chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ những vấn đề nóng như lạm phát, lãi suất tăng cao, nợ xấu ngân hàng, chính sách thắt chặt tín dụng vào lĩnh vực chứng khoán, bất động sản, tín dụng đen vỡ nợ, thị trường bất động sản trầm lắng ….cùng với xu thế ảm đạm của TTCK thế giới do ảnh hưởng của khủng hoảng nợ công khu vực Châu Âu, suy thoái kinh tế Mỹ,…  Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh tế lượng giúp cho ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam khi các biến số kinh tế vĩ mô thay đổi, lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho hoạt động đầu tư.  Mục tiêu nghiên cứu:  Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định tại Việt Nam có tồn tại mối tương quan trong ngắn hạn và dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?  Phân tích mức độ ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam khi xảy ra cú sốc trong hệ thống  Đối tƣợng nghiên cứu: Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm:
3
Ch s giá chng khoán ca Vit Nam VN-INDEX
T giá song phương USD/VND
Ch s giá tiêu dùng ca Vit Nam (CPI)
Sản lượng công nghip ca Vit Nam (IP)
Cung tin m rng ca Vit Nam (M2)
Lãi sut huy động 03 tháng ca Vit Nam (IR)
Câu hi nghiên cu
Có hay không mối tương quan trong ngn hn/dài hn gia các biến kinh tế
vĩ mô như chỉ s giá tiêu dùng, cung tin, giá du, t giá, lãi sut đến TTCK
Vit Nam
Các biến kinh tế vĩ mô s tác động đến th trường chng khoán như thế nào
khi xy ta cú sc trong h thng.
Phm vi nghiên cu:
Trong luận văn, tác giả đã sử dng s liu thng kê v cung tin (M2), ch s
giá tiêu dùng (CPI), t giá USD/VND (EXC), ch s sn xut công nghip
(IPI), lãi sut ca Vit Nam (IR) trong khong thi gian t tháng 01/2006
đến tháng 07/2012.
Ngun d liu: Tng cc thng Vit Nam (GSO), Qu tin t quc tế
(IMF), Ngân hàng Nhà nước Vit Nam.
Phƣơng pháp nghiên cứu:
Phương pháp thống kê và phân tích so sánh: da trên s liu thu thập được,
thng kê và dùng đồ th để phân tích đánh giá các biến.
Phương pháp phân tích kinh tế ng: s dng kiểm định nhân qu Granger
để xem xét mi quan h nhân qu gia th trưng chng khoán và các biến
kinh tế vĩ mô; sử dng mô hình VAR để xem xét mi quan h trong ngn hn
3  Chỉ số giá chứng khoán của Việt Nam VN-INDEX  Tỷ giá song phương USD/VND  Chỉ số giá tiêu dùng của Việt Nam (CPI)  Sản lượng công nghiệp của Việt Nam (IP)  Cung tiền mở rộng của Việt Nam (M2)  Lãi suất huy động 03 tháng của Việt Nam (IR)  Câu hỏi nghiên cứu  Có hay không mối tương quan trong ngắn hạn/dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô như chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, giá dầu, tỷ giá, lãi suất đến TTCK Việt Nam  Các biến kinh tế vĩ mô sẽ tác động đến thị trường chứng khoán như thế nào khi xảy ta cú sốc trong hệ thống.  Phạm vi nghiên cứu:  Trong luận văn, tác giả đã sử dụng số liệu thống kê về cung tiền (M2), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá USD/VND (EXC), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), lãi suất của Việt Nam (IR) trong khoảng thời gian từ tháng 01/2006 đến tháng 07/2012.  Nguồn dữ liệu: Tổng cục thống kê Việt Nam (GSO), Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.  Phƣơng pháp nghiên cứu:  Phương pháp thống kê và phân tích so sánh: dựa trên số liệu thu thập được, thống kê và dùng đồ thị để phân tích đánh giá các biến.  Phương pháp phân tích kinh tế lượng: sử dụng kiểm định nhân quả Granger để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô; sử dụng mô hình VAR để xem xét mối quan hệ trong ngắn hạn
4
gia các biến vi nhau, s dụng đồng liên kết Johansen-Juselius để xác định
mi quan h cân bng trong dài hn.
Cu trúc ca luận văn
Phn 1: Gii thiu
Phn 2: Các nghiên cứu trước
Phn 3. Phương pháp nghiên cứu
Phn 4. Kết qu nghiên cu.
Phn 5. Kết lun.
Phn 6. Kiến ngh
Những đóng góp của lun văn
Thông qua vic kiểm định các s liu thu thập được, đưa ra những con s
tương đối v tác động ca các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK Vit Nam, lp ra
các d báo để phòng nga ri ro cho hot động đầu tư trên TTCK.
4 giữa các biến với nhau, sử dụng đồng liên kết Johansen-Juselius để xác định mối quan hệ cân bằng trong dài hạn.  Cấu trúc của luận văn  Phần 1: Giới thiệu  Phần 2: Các nghiên cứu trước  Phần 3. Phương pháp nghiên cứu  Phần 4. Kết quả nghiên cứu.  Phần 5. Kết luận.  Phần 6. Kiến nghị  Những đóng góp của luận văn  Thông qua việc kiểm định các số liệu thu thập được, đưa ra những con số tương đối về tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam, lập ra các dự báo để phòng ngừa rủi ro cho hoạt động đầu tư trên TTCK.
5
1. GII THIU
Khng hong tài chính toàn cu n ra năm 2008 đã có tác động mnh ti kinh tế,
tài chính và thương mại thế giới. Trong năm 2009, để khc phục đợt suy thoái
kinh tế, hu hết các nước đã áp dụng chính sách kích thích kinh tế, ni lng tin
tệ. Năm 2011, tình hình thế gii vn din biến phc tp, s phc hi kinh tế toàn
cu din ra chm chạp, nguy cơ tái khng hong tài chính - kinh tế vn tim n,
tăng trưởng toàn cu ch đạt 4%… đã đặt ra cho cộng đồng quc tế nhng nguy
cơ, thách thức. Vấn đề n công ti mt s quốc gia châu Âu như Hy Lạp, Tây
Ban Nha đang là nhân tố gây ra nhng bt n tài chính cho khu vc châu Âu
cũng như toàn cầu; thương mại toàn cu mất cân đối to ra nhng ri ro tim n
trong cân bng t giá hối đoái gia các nn kinh tế lớn, đặc bit là MTrung
Quc; tình trng tht nghip ti nhiều nước phát triển như Mỹkhu vc châu
Âu khiến cho đà phục hi kinh tế thế gii tr nên chm chp; thâm ht ngân
sách và n công, lạm phát tăng cao tại nhiều nước đang phát triển cũng như một
s nước phát triển; thêm vào đó một lot các vấn đề khác xy ra gần đây như giá
lương thực, thc phm, giá du thế giới tăng cao, bất n ti khu vực Trung Đông
Bc Phi, thm họa động đất, sóng thn ti Nht Bản… đã khiến cho kinh tế thế
giới đã khó khăn lại càng khó khăn hơn.
Kinh tế toàn cầu suy thoái đã ảnh hưởng nng n đến kinh tế Vit Nam làm trm
trng thêm các yếu kém ni ti ca nn kinh tế. Tăng trưởng kinh tế chm li
trong 3 năm 2009, 2010, 2011, lần lượt 5,3%, 6,7% 5,89%. Trong năm
2011, lạm phát tăng 18,58% so với năm 2010, hoạt động sn xut kinh doanh
của các DN, đặc bit là DN nh và va gp nhiều khó khăn khi Chính phủ thc
hin chính sách tht cht tin t và tài khóa. Tăng trưởng tín dụng năm 2011 đạt
12%, trong khi tổng phương tiện thanh toán cũng chỉ tăng 10%. Nhằm hn chế
tăng trưởng tín dng ngoi t, t l d tr bt buộc đối vi tin gi bng ngoi t
ca các t chc tín dụng trong năm 2011 liên tục được điều chỉnh tăng, từ mc
4% hồi đầu năm lên mức 7% t tháng 6 và 8% t tháng 8 đối vi tin gi có k
5 1. GIỚI THIỆU  Khủng hoảng tài chính toàn cầu nổ ra năm 2008 đã có tác động mạnh tới kinh tế, tài chính và thương mại thế giới. Trong năm 2009, để khắc phục đợt suy thoái kinh tế, hầu hết các nước đã áp dụng chính sách kích thích kinh tế, nới lỏng tiền tệ. Năm 2011, tình hình thế giới vẫn diễn biến phức tạp, sự phục hồi kinh tế toàn cầu diễn ra chậm chạp, nguy cơ tái khủng hoảng tài chính - kinh tế vẫn tiềm ẩn, tăng trưởng toàn cầu chỉ đạt 4%… đã đặt ra cho cộng đồng quốc tế những nguy cơ, thách thức. Vấn đề nợ công tại một số quốc gia châu Âu như Hy Lạp, Tây Ban Nha đang là nhân tố gây ra những bất ổn tài chính cho khu vực châu Âu cũng như toàn cầu; thương mại toàn cầu mất cân đối tạo ra những rủi ro tiềm ẩn trong cân bằng tỷ giá hối đoái giữa các nền kinh tế lớn, đặc biệt là Mỹ và Trung Quốc; tình trạng thất nghiệp tại nhiều nước phát triển như Mỹ và khu vực châu Âu khiến cho đà phục hồi kinh tế thế giới trở nên chậm chạp; thâm hụt ngân sách và nợ công, lạm phát tăng cao tại nhiều nước đang phát triển cũng như một số nước phát triển; thêm vào đó một loạt các vấn đề khác xảy ra gần đây như giá lương thực, thực phẩm, giá dầu thế giới tăng cao, bất ổn tại khu vực Trung Đông – Bắc Phi, thảm họa động đất, sóng thần tại Nhật Bản… đã khiến cho kinh tế thế giới đã khó khăn lại càng khó khăn hơn.  Kinh tế toàn cầu suy thoái đã ảnh hưởng nặng nề đến kinh tế Việt Nam làm trầm trọng thêm các yếu kém nội tại của nền kinh tế. Tăng trưởng kinh tế chậm lại trong 3 năm 2009, 2010, 2011, lần lượt là 5,3%, 6,7% và 5,89%. Trong năm 2011, lạm phát tăng 18,58% so với năm 2010, hoạt động sản xuất kinh doanh của các DN, đặc biệt là DN nhỏ và vừa gặp nhiều khó khăn khi Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ và tài khóa. Tăng trưởng tín dụng năm 2011 đạt 12%, trong khi tổng phương tiện thanh toán cũng chỉ tăng 10%. Nhằm hạn chế tăng trưởng tín dụng ngoại tệ, tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi bằng ngoại tệ của các tổ chức tín dụng trong năm 2011 liên tục được điều chỉnh tăng, từ mức 4% hồi đầu năm lên mức 7% từ tháng 6 và 8% từ tháng 8 đối với tiền gửi có kỳ
6
hạn dưới 12 tháng. Đối vi tin gi có k hn trên 12 tháng, t l d tr bt buc
cũng lần lượt được điều chỉnh tăng lên mức 4% t tháng 5 và 6% t tháng 9 cho
đến cuối năm 2011. Sang năm 2012, nền kinh tế cũng gặp nhiều khó khăn khi
tốc độ tăng trưởng GDP thp, các ngành sn xut b đình đốn trong khi sc cu
yếu đi do áp lực lãi suất huy động cho vay cao và ảnh hưởng ca các bin
pháp tht cht tài khóa và tin t được thc hin t đầu năm 2011.
Sau khi hình thành và đi vào hoạt đng, TTCK Việt Nam đã có những đóng góp
nhất định cho nn kinh tế. Tuy nhiên sau giai đoạn tăng trưởng nóng, th trưng
liên tc st gim. Nhng thông tin tiêu cc v kinh tế vĩ mô đã tác động không
nh đến s suy gim ca th trưng. Vy gia các biến kinh tế vĩ mô và TTCK
Vit Nam có thc s tn ti mối tương quan hay không?
Thc tế, 13 năm hình thành và phát triển ca TTCK Vit Nam cho thấy tác động
ca các biến kinh tế vĩ mô đến th trưng ngày càng rõ nét.
Giai đoạn 2006-2007, VN-Index tăng hơn 280% kể t đầu năm 2006 đến khi
đạt đỉnh vào tháng 3/2007, trong thi gian này lm phát được duy trì mc
thấp, tăng 6.6% vào cuối năm 2006, thấp hơn so với mức tăng 8.4% trong
năm 2005 và 9.5% trong năm 2004, lãi suất duy trì mức 8%/ năm và tỷ giá ít
biến động, dòng vốn đầu tư nước ngoài gia tăng mạnh sau khi Vit Nam gia
nhp WTO.
Năm 2008 VN-Index st giảm hơn 70% khi kinh tế thế giới rơi vào khủng
hong, lạm phát đạt 28.32%, lãi suất cho vay hơn 24%, FII vào TTCK gim
mnh.
Năm 2009, với gói kích cu h tr lãi suất 4% trong giai đoạn 1 và 30% thuế
thu nhp doanh nghip 50% thuế VAT mt s lĩnh vực đặc biệt; tăng
trưng cung tiền M2 đạt 28.4%, lạm phát được kim chế khi ch tăng 6.52%
so vi cùng k 2008, đã giúp TTCK mức tăng trưởng tr li.
6 hạn dưới 12 tháng. Đối với tiền gửi có kỳ hạn trên 12 tháng, tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng lần lượt được điều chỉnh tăng lên mức 4% từ tháng 5 và 6% từ tháng 9 cho đến cuối năm 2011. Sang năm 2012, nền kinh tế cũng gặp nhiều khó khăn khi tốc độ tăng trưởng GDP thấp, các ngành sản xuất bị đình đốn trong khi sức cầu yếu đi do áp lực lãi suất huy động và cho vay cao và ảnh hưởng của các biện pháp thắt chặt tài khóa và tiền tệ được thực hiện từ đầu năm 2011.  Sau khi hình thành và đi vào hoạt động, TTCK Việt Nam đã có những đóng góp nhất định cho nền kinh tế. Tuy nhiên sau giai đoạn tăng trưởng nóng, thị trường liên tục sụt giảm. Những thông tin tiêu cực về kinh tế vĩ mô đã tác động không nhỏ đến sự suy giảm của thị trường. Vậy giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam có thực sự tồn tại mối tương quan hay không?  Thực tế, 13 năm hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam cho thấy tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường ngày càng rõ nét.  Giai đoạn 2006-2007, VN-Index tăng hơn 280% kể từ đầu năm 2006 đến khi đạt đỉnh vào tháng 3/2007, trong thời gian này lạm phát được duy trì mức thấp, tăng 6.6% vào cuối năm 2006, thấp hơn so với mức tăng 8.4% trong năm 2005 và 9.5% trong năm 2004, lãi suất duy trì mức 8%/ năm và tỷ giá ít biến động, dòng vốn đầu tư nước ngoài gia tăng mạnh sau khi Việt Nam gia nhập WTO.  Năm 2008 VN-Index sụt giảm hơn 70% khi kinh tế thế giới rơi vào khủng hoảng, lạm phát đạt 28.32%, lãi suất cho vay hơn 24%, FII vào TTCK giảm mạnh.  Năm 2009, với gói kích cầu hỗ trợ lãi suất 4% trong giai đoạn 1 và 30% thuế thu nhập doanh nghiệp và 50% thuế VAT ở một số lĩnh vực đặc biệt; tăng trưởng cung tiền M2 đạt 28.4%, lạm phát được kiềm chế khi chỉ tăng 6.52% so với cùng kỳ 2008, đã giúp TTCK có mức tăng trưởng trở lại.
7
Giai đoạn 2010- 2011, TTCK st giảm hơn 40% trong năm 2011, do nhng
ảnh hưởng ca khng hong n công Châu Âu, VND giảm giá hơn 9% so
vi USD, lạm phát tăng trở lại trong năm 2011, các ngân hàng nhỏ gp khó
khăn trong thanh khoản đẩy lãi suất huy động có lúc lên 18%, lãi sut cho
vay hơn 25%. Năm 2011 là năm bán rng mạnh mẽ trên TTCK của các tổ
chư
c va
nha
đâu tư ca
nhân do có quá nhi u thông tin xu. Trong c năm, thị
trưng ch có hai đợt hi phc ngn vào cui tháng 5 và khong gia tháng 8,
khong thời gian c
n lại th trưng ch yếu đi xuống.
ớc sang năm 2012, kinh tế tuy vẫn đối mt vi nhiều khó khăn
nhưng cũng đã cho thấy nhng du hiu chuyn biến tích cực, đặc bit
vic kim chế lm phát. TTCK lp tc phn ánh nhng k vng lc quan ca
nn kinh tế thông qua hoạt động giao dch. TTCK trong nư
a đâu năm 2012
có du hiu hi phc.
Bên cạnh đó, kể t sau năm 1986, mối quan h gia các biến s kinh tế vĩ mô và
giá c phiếu được nghiên cu rng rãi, và nhiu nghiên cu hàn lâm chng
minh rng giá c phiếu không nhng b ảnh hưởng bi các nhân t ni sinh bên
trong doanh nghiệp như dng tiền k vng, t sut sinh li yêu cu mà còn b tác
động bi các nhân t mô. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu này được thc
hin các nưc phát trin và còn hn chế nước đang phát triển nói chung và
Vit Nam nói riêng. Mt s nghiên cu các nước phát trin bao gm Fama
(1981, 1990), Chen at al (1986), Hamao (1988), Asprem (1989), Chen (1991),
Thornton (1993), Kaneko and Lee (1995), Cheung and Ng (1998), Darrat and
Dckens (1999). Các nghiên cu này ch ra rng các nhân t như IP, lạm phát, t
giá, lãi sut, cung tiền, độ dc của đường cong lãi suất,… đóng vai tr quan
trng trong vic gii thích li nhun ca c phiếu. Nghiên cu các th trưng
đang phát triển bắt đầu xut hin trong nhng thp niên gần đây. Các nghiên cứu
đáng chú ý tại các nước đang phát triển bao gm Mookerjee and Yu (1997),
Maysami and Koh (2000) Singapore, Kwon et al (1997) Kwon and Shin
7  Giai đoạn 2010- 2011, TTCK sụt giảm hơn 40% trong năm 2011, do những ảnh hưởng của khủng hoảng nợ công Châu Âu, VND giảm giá hơn 9% so với USD, lạm phát tăng trở lại trong năm 2011, các ngân hàng nhỏ gặp khó khăn trong thanh khoản đẩy lãi suất huy động có lúc lên 18%, lãi suất cho vay hơn 25%. Năm 2011 là năm bán rng mạnh mẽ trên TTCK của các tổ chư  c va  nha  đâu tư ca  nhân do có quá nhi ều thông tin xấu. Trong cả năm, thị trường chỉ có hai đợt hồi phục ngắn vào cuối tháng 5 và khoảng giữa tháng 8, khoảng thời gian c  n lại thị trường chủ yếu đi xuống.  Bước sang năm 2012, kinh tế vĩ mô tuy vẫn đối mặt với nhiều khó khăn nhưng cũng đã cho thấy những dấu hiệu chuyển biến tích cực, đặc biệt là việc kiềm chế lạm phát. TTCK lập tức phản ánh những kỳ vọng lạc quan của nền kinh tế thông qua hoạt động giao dịch. TTCK trong nư  a đâu năm 2012 có dấu hiệu hồi phục.  Bên cạnh đó, kể từ sau năm 1986, mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu được nghiên cứu rộng rãi, và có nhiều nghiên cứu hàn lâm chứng minh rằng giá cổ phiếu không những bị ảnh hưởng bởi các nhân tố nội sinh bên trong doanh nghiệp như dng tiền kỳ vọng, tỷ suất sinh lợi yêu cầu mà còn bị tác động bởi các nhân tố vĩ mô. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu này được thực hiện ở các nước phát triển và còn hạn chế ở nước đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng. Một số nghiên cứu ở các nước phát triển bao gồm Fama (1981, 1990), Chen at al (1986), Hamao (1988), Asprem (1989), Chen (1991), Thornton (1993), Kaneko and Lee (1995), Cheung and Ng (1998), Darrat and Dịckens (1999). Các nghiên cứu này chỉ ra rằng các nhân tố như IP, lạm phát, tỷ giá, lãi suất, cung tiền, độ dốc của đường cong lãi suất,… đóng vai tr quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận của cổ phiếu. Nghiên cứu ở các thị trường đang phát triển bắt đầu xuất hiện trong những thập niên gần đây. Các nghiên cứu đáng chú ý tại các nước đang phát triển bao gồm Mookerjee and Yu (1997), Maysami and Koh (2000) ở Singapore, Kwon et al (1997) và Kwon and Shin
8
(1999) Hàn quc, Habibullah and Baharumshah (1996) Ibrahim (1999)
Malaysia.
Trên cơ sở kế tha và chn lc các nhân t, bài nghiên cu kiểm định mối tương
quan gia các biến kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam bng mô hình VAR vi s
liu thu thập được trong giai đoạn 01/2006 đến tháng 07/2012.
2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC
TTCK là mt ch th chịu tác động ca nhiu nhân t, bao gm các nhân t kinh
tế vĩ mô vi mô. Mối quan h gia các biến kinh tế với ch s chng
khoán đại din cho tình hình ca TTCK - đã được nhiu nhà nghiên cu trên
thế giới quan tâm. Stephen A. Ross (1976) đã phát triển thuyết kinh doanh
chênh lch giá (APT Abitrage Pricing Theory) đ gii thích t sut sinh li ca
chng khoán trên th trường. Lý thuyết APT cho rng t sut sinh li k vng
ca chứng khoán được xác định bằng phương trình k nhân tố:
R
j
= a
j
+
j,1
F
2
+ ….+
j,k
F
k
+ u
j
Các nhân t trong mô hình APT có thcác nhân t kinh tế vi mô hoc các
nhân t kinh tế vĩ mô.
Lý thuyết đầu tư của Tobin (1969) đưa ra một cơ chế, qua đó, chính sách tiền t
th tác động đến nn kinh tế thông qua kênh định giá c phiếu. Tobin định
nghĩa q là thị giá ca mt công ty trên chi phí thay thế vn của công ty đó. Nếu
h s q cao, công ty s đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vn s r hơn do
th giá ca công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn. Ngược li, nếu h
s q thp, công ty s không gia tăng đầu tư chi phí huy động thêm vn khá
đắt. Chính sách ni lng tin t có th làm tăng hệ s q qua 2 kênh.
Lãi sut thp s không khuyến khích nhà đầu gửi tin vào ngân hàng và
nhà đầu có thể vay thêm vn vi chi phí thấp hơn trước. Nhà đầu sẽ
phi tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu
8 (1999) ở Hàn quốc, Habibullah and Baharumshah (1996) và Ibrahim (1999) ở Malaysia.  Trên cơ sở kế thừa và chọn lọc các nhân tố, bài nghiên cứu kiểm định mối tương quan giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam bằng mô hình VAR với số liệu thu thập được trong giai đoạn 01/2006 đến tháng 07/2012. 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC  TTCK là một chủ thể chịu tác động của nhiều nhân tố, bao gồm các nhân tố kinh tế vĩ mô và vi mô. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô với chỉ số chứng khoán – đại diện cho tình hình của TTCK - đã được nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm. Stephen A. Ross (1976) đã phát triển lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT – Abitrage Pricing Theory) để giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường. Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán được xác định bằng phương trình k nhân tố: R j = a j +  j,1 F 2 + ….+  j,k F k + u j  Các nhân tố trong mô hình APT có thể là các nhân tố kinh tế vi mô hoặc các nhân tố kinh tế vĩ mô.  Lý thuyết đầu tư của Tobin (1969) đưa ra một cơ chế, qua đó, chính sách tiền tệ có thể tác động đến nền kinh tế thông qua kênh định giá cổ phiếu. Tobin định nghĩa q là thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó. Nếu hệ số q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ số q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt. Chính sách nới lỏng tiền tệ có thể làm tăng hệ số q qua 2 kênh.  Lãi suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước. Nhà đầu tư sẽ phải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu
9
tư đó là thị trưng chứng khoán. Do đó, th giá c phiếu có th s tăng lên do
cu kéo.
Lãi sut thp còn làm cho các công c lãi sut c định như trái phiếu s
tr nên kém hp dẫn hơn so với c phiếu, nhà đầu tư có thể cũng s chuyn
t kênh trái phiếu sang kênh c phiếu. Tóm li, chính sách ni lng tin t s
làm tăng giá cổ phiếu, và do đó, làm tăng hệ s q, và kết qu là đầu tư cũng
tăng theo.
Nhiu nhà khoa học đã chứng minh bng thc nghiệm tác động ca các nhân t
mô như sản lượng công nghip, ch s giá tiêu dùng, cung tin, GDP, t giá
hối đoái, lãi suất, ri ro chính tr, giá du, khu vc mu dch, các ch s chng
khoán th trưng khu vc đến TTCK
2.1 Các nghiên cu các nƣớc phát trin
Chen, Roll and Ross (1986) Nghiên cu khám phá nhng nhân t nh
hưởng đến t sut sinh lợi và xác định các ảnh hưởng lên giá tài sn.. Bài nghiên
cu thc hin kiểm định mô hình đa nhân tố APT th trưng M vi 7 biến
mô: cu trúc k hn, sn xut công nghip, phn bù ri ro, lm phát, t sut sinh
li ca th trưng, tiêu dùng giá dầu trong giai đoạn t tháng 01/1953 đến
tháng 11/1984. Trong bài nghiên cu, nhóm tác gi tìm thy mi quan h mnh
m gia các biến kinh tế mô tỷ sut sinh li k vng ca chng khoán
trong suốt giai đoạn được kiểm định. Tác gi tìm thy mt s biến có ý nghĩa
trong vic gii thích t sut sinh li k vọng, đáng chú ý nhất là biến ch s sn
xut công nghiệp IP, thay đổi trong phn bù rủi ro, thay đổi trong đường cong lãi
sut mt s biến tác động yếu như lạm phát không d kiến, thay đổi trong
lm phát k vng trong sut thi gian các biến khác có biến động mạnh. Đồng
thi, tác gi thc hin kim tra ảnh hưởng ca giá khi có cú sc trong tiêu dùng
bình quân đầu người thc, kết qu cho thy biến tiêu dùng không ý nghĩa.
Cui cùng nhóm tác gi m kiếm ảnh hưởng ca biến động trong giá dầu đến s
thay đổi trong giá tài sn và tìm thy không có ảnh hưởng.
9 tư đó là thị trường chứng khoán. Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo.  Lãi suất thấp còn làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể cũng sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu. Tóm lại, chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ làm tăng giá cổ phiếu, và do đó, làm tăng hệ số q, và kết quả là đầu tư cũng tăng theo.  Nhiều nhà khoa học đã chứng minh bằng thực nghiệm tác động của các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, GDP, tỷ giá hối đoái, lãi suất, rủi ro chính trị, giá dầu, khu vực mậu dịch, các chỉ số chứng khoán thị trường khu vực đến TTCK 2.1 Các nghiên cứu ở các nƣớc phát triển  Chen, Roll and Ross (1986) Nghiên cứu khám phá những nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi và xác định các ảnh hưởng lên giá tài sản.. Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định mô hình đa nhân tố APT ở thị trường Mỹ với 7 biến vĩ mô: cấu trúc kỳ hạn, sản xuất công nghiệp, phần bù rủi ro, lạm phát, tỷ suất sinh lợi của thị trường, tiêu dùng và giá dầu trong giai đoạn từ tháng 01/1953 đến tháng 11/1984. Trong bài nghiên cứu, nhóm tác giả tìm thấy mối quan hệ mạnh mẽ giữa các biến kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán trong suốt giai đoạn được kiểm định. Tác giả tìm thấy một số biến có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, đáng chú ý nhất là biến chỉ số sản xuất công nghiệp IP, thay đổi trong phần bù rủi ro, thay đổi trong đường cong lãi suất và một số biến tác động yếu như lạm phát không dự kiến, thay đổi trong lạm phát kỳ vọng trong suốt thời gian các biến khác có biến động mạnh. Đồng thời, tác giả thực hiện kiểm tra ảnh hưởng của giá khi có cú sốc trong tiêu dùng bình quân đầu người thực, kết quả cho thấy biến tiêu dùng không có ý nghĩa. Cuối cùng nhóm tác giả tìm kiếm ảnh hưởng của biến động trong giá dầu đến sự thay đổi trong giá tài sản và tìm thấy không có ảnh hưởng.
10
Mukherjee and Naka (1995) s dụng mô hình VECM để nghiên cu mối tương
quan gia t sut sinh li c phiếu th trưng Nht Bn vi các nhân t vĩ mô
như tỷ giá, lm phát, cung tin, ch s sn xut công nghip, lãi sut trái phiếu
chính ph trong dài hn, lãi vay trung bình trên th trưng vay tin t Tokyo
CMR. Kết qu nghiên cu cho thy mối tương quan giữa t sut sinh li và các
nhân t mô như tỷ giá, ch s sn xut công nghip, cung tiền dương, tỷ
sut sinh li và lạm phát là tương quan ngược chiu. Tuy nhiên, mối tương quan
gia t sut sinh li và lãi sut không rõ ràng, mối tương quan giữa t sut sinh
li ca ch s TSE vi lãi sut trái phiếu chính ph dài hạn có tương quan nghịch
biến nhưng ngược lại tương quan giữa TSE và lãi sut vay trung bình CMR là
tương quan đồng biến. Đồng thi, h cũng tìm thấy có mi liên h đồng kết hp
gia t sut sinh li và các biến vĩ mô.
2.2 c nghiên cu các quốc gia đang phát triển
Mookerjee and Yu (1997): nghiên cu ảnh hưởng ca các nhân t vĩ mô đến t
sut sinh li chng khoán ti th trường Singapore. Trong nghiên cu này, tác
gi s dng bn biến kinh tế mô, bao gồm M1, M2, t giá hối đoái danh
nghĩa, tổng d tr ngoi hi. D liệu được s dng trong nghiên cu là d liu
hàng tháng t tháng 10/1984 đến tháng 04/1993. Phương pháp nghiên cứu
đồng liên kết (Cointegration) và nhân qu (Causality), s dng kiểm đnh ADF
KPSS để kim tra tính dng ca các chui d liu. Kết qu: Giá c phiếu
đồng liên kết vi M1 M2 tng d tr ngoi hi (RV), trong khi giá c
phiếu và t giá hối đoái không có đồng liên kết, nghĩa là giữa chúng không tn
ti mt mi quan h cân bng dài hn.
Kwon and Shin (1999) Bài nghiên cu tp trung kim chng có hay không nh
hưởng ca các biến vĩ mô đến t sut sinh li chng khoán Hàn Quc vi 2
đại din là ch s KOSPI và ch s SMLS, bng vic s dng kiểm định đồng
liên kết kiểm định nhân qu Granger trong thi gian t tháng 1/1980 đến
tháng 12/1992. Kết qu kiểm định đồng liên kết hình VECM cho thy
10  Mukherjee and Naka (1995) sử dụng mô hình VECM để nghiên cứu mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở thị trường Nhật Bản với các nhân tố vĩ mô như tỷ giá, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn, lãi vay trung bình trên thị trường vay tiền tệ Tokyo CMR. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố vĩ mô như tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền là dương, tỷ suất sinh lợi và lạm phát là tương quan ngược chiều. Tuy nhiên, mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và lãi suất không rõ ràng, mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của chỉ số TSE với lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn có tương quan nghịch biến nhưng ngược lại tương quan giữa TSE và lãi suất vay trung bình CMR là tương quan đồng biến. Đồng thời, họ cũng tìm thấy có mối liên hệ đồng kết hợp giữa tỷ suất sinh lợi và các biến vĩ mô. 2.2 Các nghiên cứu ở các quốc gia đang phát triển  Mookerjee and Yu (1997): nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại thị trường Singapore. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng bốn biến kinh tế vĩ mô, bao gồm M1, M2, tỷ giá hối đoái danh nghĩa, tổng dự trữ ngoại hối. Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu hàng tháng từ tháng 10/1984 đến tháng 04/1993. Phương pháp nghiên cứu là đồng liên kết (Cointegration) và nhân quả (Causality), sử dụng kiểm định ADF và KPSS để kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu. Kết quả: Giá cổ phiếu đồng liên kết với M1 và M2 và tổng dự trữ ngoại hối (RV), trong khi giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái không có đồng liên kết, nghĩa là giữa chúng không tồn tại một mối quan hệ cân bằng dài hạn.  Kwon and Shin (1999) Bài nghiên cứu tập trung kiểm chứng có hay không ảnh hưởng của các biến vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở Hàn Quốc với 2 đại diện là chỉ số KOSPI và chỉ số SMLS, bằng việc sử dụng kiểm định đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger trong thời gian từ tháng 1/1980 đến tháng 12/1992. Kết quả kiểm định đồng liên kết và mô hình VECM cho thấy
11
rng không có mi liên h đồng liên kết gia 2 ch s KOSPI và SMLS vi tng
nhân t vĩ mô riêng biến nhưng giá chứng khoán lại đồng liên kết vi kết hp 4
biến vĩ mô bao gồm ch s sn xut, t giá, cán cân thương mại và cung tin M
1
-
đồng thi cho thy mi cân bng trong dài hn gia các nhân t mô này với
ch s giá chng khoán. Tuy nhiên, ch s giá chng khoán b ảnh hưởng bi các
nhân t vĩ mô và các biến tr của thay đổi giá chng khoán sau khi có biến động
mô, thậm chí biến động giá chng khoán ch s sn xut cùng lúc nh
hưởng lên các biến khác. Do đó, giá chứng khoán không dẫn đến s thay đổi
các hoạt động kinh tế, ngược li vi các nghiên cu ca (Fama, 1991; Geske &
Roll, 1983) cho rng biến động giá chng khoán là du hiu ca những thay đổi
trong các hoạt động kinh tế. Cui cùng, bài nghiên cu cho thy nhn thc ca
nhà đầu tư Hàn Quốc v biến động giá chng khoán không khác bit nhiu so
với nhà đầu tư M và Nht khi cho rng th trưng Hàn Quóc biến động nhiu
hơn với các hoạt động giao dch quc tế hơn biến động lạm phát và lăi suất
trong nưc
Ibrahim (1999): nghiên cu mi quan h tương tác giữa 7 biến vĩ mô như ch s
sn xut công nghip IP, lm phát CPI, cung tin M1 và M2, tng tín dng ni
địa CRED, d tr ngoi hi RES, t giá vi t sut sinh li TTCK Malaysia,
s dng kiểm định đồng liên kết kiểm định nhân qu Granger. Phân tích 2
biến cho thy có hin tượng đồng liên kết gia giá chng khoán và 3 biến lm
phát, tng tín dng nội địa và d tr ngoi hối. Thêm vào đó, họ cũng tìm thấy
mi quan h nhân qu t d tr ngoi hối đến thay đổi trong giá chng khoán.
Đồng thi, biến động trong giá chng khoán như một biến thông tin phn nh s
biến động ca ch s sn xut công nghip, M1 t giá. Những điều chnh
trong giá chứng khoán hướng ti cân bng trong dài hạn trong đó vai tr quan
trng nht là d tr ngoi hi.
Maysami and Koh (2000): kiểm định mi quan h gia ch s chng khoán
Singapore và các biến kinh tế vĩ mô trong giai đoạn t 1988 đến 1995. H thy
11 rằng không có mối liên hệ đồng liên kết giữa 2 chỉ số KOSPI và SMLS với từng nhân tố vĩ mô riêng biến nhưng giá chứng khoán lại đồng liên kết với kết hợp 4 biến vĩ mô bao gồm chỉ số sản xuất, tỷ giá, cán cân thương mại và cung tiền M 1 - đồng thời cho thấy mối cân bằng trong dài hạn giữa các nhân tố vĩ mô này với chỉ số giá chứng khoán. Tuy nhiên, chỉ số giá chứng khoán bị ảnh hưởng bởi các nhân tố vĩ mô và các biến trễ của thay đổi giá chứng khoán sau khi có biến động vĩ mô, thậm chí biến động giá chứng khoán và chỉ số sản xuất cùng lúc ảnh hưởng lên các biến khác. Do đó, giá chứng khoán không dẫn đến sự thay đổi ở các hoạt động kinh tế, ngược lại với các nghiên cứu của (Fama, 1991; Geske & Roll, 1983) cho rằng biến động giá chứng khoán là dấu hiệu của những thay đổi trong các hoạt động kinh tế. Cuối cùng, bài nghiên cứu cho thấy nhận thức của nhà đầu tư Hàn Quốc về biến động giá chứng khoán không khác biệt nhiều so với nhà đầu tư ở Mỹ và Nhật khi cho rằng thị trường Hàn Quóc biến động nhiều hơn với các hoạt động giao dịch quốc tế hơn là biến động lạm phát và lăi suất trong nước  Ibrahim (1999): nghiên cứu mối quan hệ tương tác giữa 7 biến vĩ mô như chỉ số sản xuất công nghiệp IP, lạm phát CPI, cung tiền M1 và M2, tổng tín dụng nội địa CRED, dự trữ ngoại hối RES, tỷ giá với tỷ suất sinh lợi ở TTCK Malaysia, sử dụng kiểm định đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger. Phân tích 2 biến cho thấy có hiện tượng đồng liên kết giữa giá chứng khoán và 3 biến lạm phát, tổng tín dụng nội địa và dự trữ ngoại hối. Thêm vào đó, họ cũng tìm thấy mối quan hệ nhân quả từ dự trữ ngoại hối đến thay đổi trong giá chứng khoán. Đồng thời, biến động trong giá chứng khoán như một biến thông tin phản ảnh sự biến động của chỉ số sản xuất công nghiệp, M1 và tỷ giá. Những điều chỉnh trong giá chứng khoán hướng tới cân bằng trong dài hạn trong đó vai tr quan trọng nhất là dự trữ ngoại hối.  Maysami and Koh (2000): kiểm định mối quan hệ giữa chỉ số chứng khoán Singapore và các biến kinh tế vĩ mô trong giai đoạn từ 1988 đến 1995. Họ thấy