Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đánh giá tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

2 MỞ ĐẦU  Lý do chọn đề tài  Những nghiên cứu tại các nền kinh tế phát triển cũng như đang phát triển như Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Trung Quốc, Thái Lan, Philippines, Singapore, Ghana, Malaysia, Sri Lanka, Thổ Nhĩ Kỳ,… cho thấy rằng các chỉ số kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát, lãi suất, tỷ giá,…ảnh hưởng đến TTCK.  Thực tế trong giai đoạn 2006-2012, TTCK Việt Nam đã chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ những vấn đề nóng như lạm phát, lãi suất tăng cao, nợ xấu ngân hàng, chính sách thắt chặt tín dụng vào lĩnh vực chứng khoán, bất động sản, tín dụng đen vỡ nợ, thị trường bất động sản trầm lắng ….cùng với xu thế ảm đạm của TTCK thế giới do ảnh hưởng của khủng hoảng nợ công khu vực Châu Âu, suy thoái kinh tế Mỹ,…  Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh tế lượng giúp cho ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam khi các biến số kinh tế vĩ mô thay đổi, lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho hoạt động đầu tư.  Mục tiêu nghiên cứu:  Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định tại Việt Nam có tồn tại mối tương quan trong ngắn hạn và dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?  Phân tích mức độ ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam khi xảy ra cú sốc trong hệ thống  Đối tƣợng nghiên cứu: Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm:

3  Chỉ số giá chứng khoán của Việt Nam VN-INDEX  Tỷ giá song phương USD/VND  Chỉ số giá tiêu dùng của Việt Nam (CPI)  Sản lượng công nghiệp của Việt Nam (IP)  Cung tiền mở rộng của Việt Nam (M2)  Lãi suất huy động 03 tháng của Việt Nam (IR)  Câu hỏi nghiên cứu  Có hay không mối tương quan trong ngắn hạn/dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô như chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, giá dầu, tỷ giá, lãi suất đến TTCK Việt Nam  Các biến kinh tế vĩ mô sẽ tác động đến thị trường chứng khoán như thế nào khi xảy ta cú sốc trong hệ thống.  Phạm vi nghiên cứu:  Trong luận văn, tác giả đã sử dụng số liệu thống kê về cung tiền (M2), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá USD/VND (EXC), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), lãi suất của Việt Nam (IR) trong khoảng thời gian từ tháng 01/2006 đến tháng 07/2012.  Nguồn dữ liệu: Tổng cục thống kê Việt Nam (GSO), Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.  Phƣơng pháp nghiên cứu:  Phương pháp thống kê và phân tích so sánh: dựa trên số liệu thu thập được, thống kê và dùng đồ thị để phân tích đánh giá các biến.  Phương pháp phân tích kinh tế lượng: sử dụng kiểm định nhân quả Granger để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô; sử dụng mô hình VAR để xem xét mối quan hệ trong ngắn hạn

4 giữa các biến với nhau, sử dụng đồng liên kết Johansen-Juselius để xác định mối quan hệ cân bằng trong dài hạn.  Cấu trúc của luận văn  Phần 1: Giới thiệu  Phần 2: Các nghiên cứu trước  Phần 3. Phương pháp nghiên cứu  Phần 4. Kết quả nghiên cứu.  Phần 5. Kết luận.  Phần 6. Kiến nghị  Những đóng góp của luận văn  Thông qua việc kiểm định các số liệu thu thập được, đưa ra những con số tương đối về tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam, lập ra các dự báo để phòng ngừa rủi ro cho hoạt động đầu tư trên TTCK.

5 1. GIỚI THIỆU  Khủng hoảng tài chính toàn cầu nổ ra năm 2008 đã có tác động mạnh tới kinh tế, tài chính và thương mại thế giới. Trong năm 2009, để khắc phục đợt suy thoái kinh tế, hầu hết các nước đã áp dụng chính sách kích thích kinh tế, nới lỏng tiền tệ. Năm 2011, tình hình thế giới vẫn diễn biến phức tạp, sự phục hồi kinh tế toàn cầu diễn ra chậm chạp, nguy cơ tái khủng hoảng tài chính - kinh tế vẫn tiềm ẩn, tăng trưởng toàn cầu chỉ đạt 4%… đã đặt ra cho cộng đồng quốc tế những nguy cơ, thách thức. Vấn đề nợ công tại một số quốc gia châu Âu như Hy Lạp, Tây Ban Nha đang là nhân tố gây ra những bất ổn tài chính cho khu vực châu Âu cũng như toàn cầu; thương mại toàn cầu mất cân đối tạo ra những rủi ro tiềm ẩn trong cân bằng tỷ giá hối đoái giữa các nền kinh tế lớn, đặc biệt là Mỹ và Trung Quốc; tình trạng thất nghiệp tại nhiều nước phát triển như Mỹ và khu vực châu Âu khiến cho đà phục hồi kinh tế thế giới trở nên chậm chạp; thâm hụt ngân sách và nợ công, lạm phát tăng cao tại nhiều nước đang phát triển cũng như một số nước phát triển; thêm vào đó một loạt các vấn đề khác xảy ra gần đây như giá lương thực, thực phẩm, giá dầu thế giới tăng cao, bất ổn tại khu vực Trung Đông – Bắc Phi, thảm họa động đất, sóng thần tại Nhật Bản… đã khiến cho kinh tế thế giới đã khó khăn lại càng khó khăn hơn.  Kinh tế toàn cầu suy thoái đã ảnh hưởng nặng nề đến kinh tế Việt Nam làm trầm trọng thêm các yếu kém nội tại của nền kinh tế. Tăng trưởng kinh tế chậm lại trong 3 năm 2009, 2010, 2011, lần lượt là 5,3%, 6,7% và 5,89%. Trong năm 2011, lạm phát tăng 18,58% so với năm 2010, hoạt động sản xuất kinh doanh của các DN, đặc biệt là DN nhỏ và vừa gặp nhiều khó khăn khi Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ và tài khóa. Tăng trưởng tín dụng năm 2011 đạt 12%, trong khi tổng phương tiện thanh toán cũng chỉ tăng 10%. Nhằm hạn chế tăng trưởng tín dụng ngoại tệ, tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi bằng ngoại tệ của các tổ chức tín dụng trong năm 2011 liên tục được điều chỉnh tăng, từ mức 4% hồi đầu năm lên mức 7% từ tháng 6 và 8% từ tháng 8 đối với tiền gửi có kỳ

6 hạn dưới 12 tháng. Đối với tiền gửi có kỳ hạn trên 12 tháng, tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng lần lượt được điều chỉnh tăng lên mức 4% từ tháng 5 và 6% từ tháng 9 cho đến cuối năm 2011. Sang năm 2012, nền kinh tế cũng gặp nhiều khó khăn khi tốc độ tăng trưởng GDP thấp, các ngành sản xuất bị đình đốn trong khi sức cầu yếu đi do áp lực lãi suất huy động và cho vay cao và ảnh hưởng của các biện pháp thắt chặt tài khóa và tiền tệ được thực hiện từ đầu năm 2011.  Sau khi hình thành và đi vào hoạt động, TTCK Việt Nam đã có những đóng góp nhất định cho nền kinh tế. Tuy nhiên sau giai đoạn tăng trưởng nóng, thị trường liên tục sụt giảm. Những thông tin tiêu cực về kinh tế vĩ mô đã tác động không nhỏ đến sự suy giảm của thị trường. Vậy giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam có thực sự tồn tại mối tương quan hay không?  Thực tế, 13 năm hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam cho thấy tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường ngày càng rõ nét.  Giai đoạn 2006-2007, VN-Index tăng hơn 280% kể từ đầu năm 2006 đến khi đạt đỉnh vào tháng 3/2007, trong thời gian này lạm phát được duy trì mức thấp, tăng 6.6% vào cuối năm 2006, thấp hơn so với mức tăng 8.4% trong năm 2005 và 9.5% trong năm 2004, lãi suất duy trì mức 8%/ năm và tỷ giá ít biến động, dòng vốn đầu tư nước ngoài gia tăng mạnh sau khi Việt Nam gia nhập WTO.  Năm 2008 VN-Index sụt giảm hơn 70% khi kinh tế thế giới rơi vào khủng hoảng, lạm phát đạt 28.32%, lãi suất cho vay hơn 24%, FII vào TTCK giảm mạnh.  Năm 2009, với gói kích cầu hỗ trợ lãi suất 4% trong giai đoạn 1 và 30% thuế thu nhập doanh nghiệp và 50% thuế VAT ở một số lĩnh vực đặc biệt; tăng trưởng cung tiền M2 đạt 28.4%, lạm phát được kiềm chế khi chỉ tăng 6.52% so với cùng kỳ 2008, đã giúp TTCK có mức tăng trưởng trở lại.

7  Giai đoạn 2010- 2011, TTCK sụt giảm hơn 40% trong năm 2011, do những ảnh hưởng của khủng hoảng nợ công Châu Âu, VND giảm giá hơn 9% so với USD, lạm phát tăng trở lại trong năm 2011, các ngân hàng nhỏ gặp khó khăn trong thanh khoản đẩy lãi suất huy động có lúc lên 18%, lãi suất cho vay hơn 25%. Năm 2011 là năm bán rng mạnh mẽ trên TTCK của các tổ chư  c va  nha  đâu tư ca  nhân do có quá nhi ều thông tin xấu. Trong cả năm, thị trường chỉ có hai đợt hồi phục ngắn vào cuối tháng 5 và khoảng giữa tháng 8, khoảng thời gian c  n lại thị trường chủ yếu đi xuống.  Bước sang năm 2012, kinh tế vĩ mô tuy vẫn đối mặt với nhiều khó khăn nhưng cũng đã cho thấy những dấu hiệu chuyển biến tích cực, đặc biệt là việc kiềm chế lạm phát. TTCK lập tức phản ánh những kỳ vọng lạc quan của nền kinh tế thông qua hoạt động giao dịch. TTCK trong nư  a đâu năm 2012 có dấu hiệu hồi phục.  Bên cạnh đó, kể từ sau năm 1986, mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu được nghiên cứu rộng rãi, và có nhiều nghiên cứu hàn lâm chứng minh rằng giá cổ phiếu không những bị ảnh hưởng bởi các nhân tố nội sinh bên trong doanh nghiệp như dng tiền kỳ vọng, tỷ suất sinh lợi yêu cầu mà còn bị tác động bởi các nhân tố vĩ mô. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu này được thực hiện ở các nước phát triển và còn hạn chế ở nước đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng. Một số nghiên cứu ở các nước phát triển bao gồm Fama (1981, 1990), Chen at al (1986), Hamao (1988), Asprem (1989), Chen (1991), Thornton (1993), Kaneko and Lee (1995), Cheung and Ng (1998), Darrat and Dịckens (1999). Các nghiên cứu này chỉ ra rằng các nhân tố như IP, lạm phát, tỷ giá, lãi suất, cung tiền, độ dốc của đường cong lãi suất,… đóng vai tr quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận của cổ phiếu. Nghiên cứu ở các thị trường đang phát triển bắt đầu xuất hiện trong những thập niên gần đây. Các nghiên cứu đáng chú ý tại các nước đang phát triển bao gồm Mookerjee and Yu (1997), Maysami and Koh (2000) ở Singapore, Kwon et al (1997) và Kwon and Shin

8 (1999) ở Hàn quốc, Habibullah and Baharumshah (1996) và Ibrahim (1999) ở Malaysia.  Trên cơ sở kế thừa và chọn lọc các nhân tố, bài nghiên cứu kiểm định mối tương quan giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam bằng mô hình VAR với số liệu thu thập được trong giai đoạn 01/2006 đến tháng 07/2012. 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC  TTCK là một chủ thể chịu tác động của nhiều nhân tố, bao gồm các nhân tố kinh tế vĩ mô và vi mô. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô với chỉ số chứng khoán – đại diện cho tình hình của TTCK - đã được nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm. Stephen A. Ross (1976) đã phát triển lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT – Abitrage Pricing Theory) để giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường. Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán được xác định bằng phương trình k nhân tố: R j = a j +  j,1 F 2 + ….+  j,k F k + u j  Các nhân tố trong mô hình APT có thể là các nhân tố kinh tế vi mô hoặc các nhân tố kinh tế vĩ mô.  Lý thuyết đầu tư của Tobin (1969) đưa ra một cơ chế, qua đó, chính sách tiền tệ có thể tác động đến nền kinh tế thông qua kênh định giá cổ phiếu. Tobin định nghĩa q là thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó. Nếu hệ số q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ số q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt. Chính sách nới lỏng tiền tệ có thể làm tăng hệ số q qua 2 kênh.  Lãi suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước. Nhà đầu tư sẽ phải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu

9 tư đó là thị trường chứng khoán. Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo.  Lãi suất thấp còn làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể cũng sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu. Tóm lại, chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ làm tăng giá cổ phiếu, và do đó, làm tăng hệ số q, và kết quả là đầu tư cũng tăng theo.  Nhiều nhà khoa học đã chứng minh bằng thực nghiệm tác động của các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, GDP, tỷ giá hối đoái, lãi suất, rủi ro chính trị, giá dầu, khu vực mậu dịch, các chỉ số chứng khoán thị trường khu vực đến TTCK 2.1 Các nghiên cứu ở các nƣớc phát triển  Chen, Roll and Ross (1986) Nghiên cứu khám phá những nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi và xác định các ảnh hưởng lên giá tài sản.. Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định mô hình đa nhân tố APT ở thị trường Mỹ với 7 biến vĩ mô: cấu trúc kỳ hạn, sản xuất công nghiệp, phần bù rủi ro, lạm phát, tỷ suất sinh lợi của thị trường, tiêu dùng và giá dầu trong giai đoạn từ tháng 01/1953 đến tháng 11/1984. Trong bài nghiên cứu, nhóm tác giả tìm thấy mối quan hệ mạnh mẽ giữa các biến kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán trong suốt giai đoạn được kiểm định. Tác giả tìm thấy một số biến có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, đáng chú ý nhất là biến chỉ số sản xuất công nghiệp IP, thay đổi trong phần bù rủi ro, thay đổi trong đường cong lãi suất và một số biến tác động yếu như lạm phát không dự kiến, thay đổi trong lạm phát kỳ vọng trong suốt thời gian các biến khác có biến động mạnh. Đồng thời, tác giả thực hiện kiểm tra ảnh hưởng của giá khi có cú sốc trong tiêu dùng bình quân đầu người thực, kết quả cho thấy biến tiêu dùng không có ý nghĩa. Cuối cùng nhóm tác giả tìm kiếm ảnh hưởng của biến động trong giá dầu đến sự thay đổi trong giá tài sản và tìm thấy không có ảnh hưởng.

10  Mukherjee and Naka (1995) sử dụng mô hình VECM để nghiên cứu mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở thị trường Nhật Bản với các nhân tố vĩ mô như tỷ giá, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn, lãi vay trung bình trên thị trường vay tiền tệ Tokyo CMR. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố vĩ mô như tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền là dương, tỷ suất sinh lợi và lạm phát là tương quan ngược chiều. Tuy nhiên, mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và lãi suất không rõ ràng, mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của chỉ số TSE với lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn có tương quan nghịch biến nhưng ngược lại tương quan giữa TSE và lãi suất vay trung bình CMR là tương quan đồng biến. Đồng thời, họ cũng tìm thấy có mối liên hệ đồng kết hợp giữa tỷ suất sinh lợi và các biến vĩ mô. 2.2 Các nghiên cứu ở các quốc gia đang phát triển  Mookerjee and Yu (1997): nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại thị trường Singapore. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng bốn biến kinh tế vĩ mô, bao gồm M1, M2, tỷ giá hối đoái danh nghĩa, tổng dự trữ ngoại hối. Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu hàng tháng từ tháng 10/1984 đến tháng 04/1993. Phương pháp nghiên cứu là đồng liên kết (Cointegration) và nhân quả (Causality), sử dụng kiểm định ADF và KPSS để kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu. Kết quả: Giá cổ phiếu đồng liên kết với M1 và M2 và tổng dự trữ ngoại hối (RV), trong khi giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái không có đồng liên kết, nghĩa là giữa chúng không tồn tại một mối quan hệ cân bằng dài hạn.  Kwon and Shin (1999) Bài nghiên cứu tập trung kiểm chứng có hay không ảnh hưởng của các biến vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở Hàn Quốc với 2 đại diện là chỉ số KOSPI và chỉ số SMLS, bằng việc sử dụng kiểm định đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger trong thời gian từ tháng 1/1980 đến tháng 12/1992. Kết quả kiểm định đồng liên kết và mô hình VECM cho thấy

11 rằng không có mối liên hệ đồng liên kết giữa 2 chỉ số KOSPI và SMLS với từng nhân tố vĩ mô riêng biến nhưng giá chứng khoán lại đồng liên kết với kết hợp 4 biến vĩ mô bao gồm chỉ số sản xuất, tỷ giá, cán cân thương mại và cung tiền M 1 - đồng thời cho thấy mối cân bằng trong dài hạn giữa các nhân tố vĩ mô này với chỉ số giá chứng khoán. Tuy nhiên, chỉ số giá chứng khoán bị ảnh hưởng bởi các nhân tố vĩ mô và các biến trễ của thay đổi giá chứng khoán sau khi có biến động vĩ mô, thậm chí biến động giá chứng khoán và chỉ số sản xuất cùng lúc ảnh hưởng lên các biến khác. Do đó, giá chứng khoán không dẫn đến sự thay đổi ở các hoạt động kinh tế, ngược lại với các nghiên cứu của (Fama, 1991; Geske & Roll, 1983) cho rằng biến động giá chứng khoán là dấu hiệu của những thay đổi trong các hoạt động kinh tế. Cuối cùng, bài nghiên cứu cho thấy nhận thức của nhà đầu tư Hàn Quốc về biến động giá chứng khoán không khác biệt nhiều so với nhà đầu tư ở Mỹ và Nhật khi cho rằng thị trường Hàn Quóc biến động nhiều hơn với các hoạt động giao dịch quốc tế hơn là biến động lạm phát và lăi suất trong nước  Ibrahim (1999): nghiên cứu mối quan hệ tương tác giữa 7 biến vĩ mô như chỉ số sản xuất công nghiệp IP, lạm phát CPI, cung tiền M1 và M2, tổng tín dụng nội địa CRED, dự trữ ngoại hối RES, tỷ giá với tỷ suất sinh lợi ở TTCK Malaysia, sử dụng kiểm định đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger. Phân tích 2 biến cho thấy có hiện tượng đồng liên kết giữa giá chứng khoán và 3 biến lạm phát, tổng tín dụng nội địa và dự trữ ngoại hối. Thêm vào đó, họ cũng tìm thấy mối quan hệ nhân quả từ dự trữ ngoại hối đến thay đổi trong giá chứng khoán. Đồng thời, biến động trong giá chứng khoán như một biến thông tin phản ảnh sự biến động của chỉ số sản xuất công nghiệp, M1 và tỷ giá. Những điều chỉnh trong giá chứng khoán hướng tới cân bằng trong dài hạn trong đó vai tr quan trọng nhất là dự trữ ngoại hối.  Maysami and Koh (2000): kiểm định mối quan hệ giữa chỉ số chứng khoán Singapore và các biến kinh tế vĩ mô trong giai đoạn từ 1988 đến 1995. Họ thấy