Khóa luận tốt nghiệp: Ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lợi nhuận thị trường đối với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng
4,195
645
87
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: Lê Tô Minh Tân
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH Page 12
Rm = Rf + Phần bù rủi ro
Giả định của mô hình CAPM:
Các NĐT nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn. Do đó,
những yêu cầu về TSSL của NĐT bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng
chứng khoán, chứ không phải rủi ro tổng thể.
Các chứng khoán được trao đổi tự do trên thị trường cạnh tranh là thị trường
mà các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng tương lai của công ty này
là
công khai với các nhà đầu tư.
Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất
này không đổi theo thời gian.
Không có thuế và chi phí giao dịch.
Nhà đầu tư e ngại rủi ro.
Tất cả các nhà đầu tư đều có kì vọng giống nhau về TSSL kì vọng, phương
sai và hiệp phương sai.
b, Mô hình ICAPM (Intertemporal Capital Asset Model):
Mô hình ICAPM được nghiên cứu bởi Robert Merton (1973) kết luận sự thay
đổi của lãi suất là nhân tố cung cấp cơ hội cho nhà đầu tư. Mô hình này tương tự
như
mô hình của Sharpe và Litner ở chỗ, lợi tức kì vọng của cổ phiếu tỉ lệ thuận với
rủi ro
hệ thống (market beta). Tuy nhiên, sự khác nhau giữa mô hình CAPM và ICAPM là
ngoài phần bù rủi ro của thị trường, lợi tức kì vọng của cổ phiếu còn phụ thuộc
vào sự
thay đổi của các cơ hội đầu tư trong tương lai. Do đó, khi lựa chọn một DMĐT vào
thời điểm (t-1), mô hình ICAPM sẽ xem xét lợi nhuận của họ tại thời điểm t thay
đổi
như thế nào với biến vĩ mô (CPI, thu nhập người lao động,…). NĐT nên có dự đoán
tương lai liên quan đến sự thay đổi của lãi suất phi rủi ro qua thời gian.
c, Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - Mô hình APT (Arbitrage Pricing
Theory):
Mặc dù mô hình CAPM tuy được sử dụng phổ biến trong thực tế, nhưng không
đem lại sự đo lường chính xác tỉ suất sinh lợi kì vọng của cổ phiếu. Bởi vì, lợi
nhuận
cổ phiếu còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố khác nhau, do đó việc đưa thêm nhiều
yếu
tố khác vào yếu tố rủi ro thì sẽ đo lường chính xác hơn. Do đó, Stephen A.Ross
(1970)
Đại học Kinh tế HuếĐại học Kinh tế Huế
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: Lê Tô Minh Tân
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH Page 13
đã cho ra đời mô hình APT áp dụng trong việc mua bán cổ phiếu khối lượng lớn,
ngoại
tệ giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá. Nếu trong mô hình CAPM, beta là
công cụ đo lường rủi ro chủ yếu thì trong mô hình APT, tỉ suất sinh lợi của cổ
phiếu
còn có mối liên hệ chặt chẽ với các nhân tố kinh tế vĩ mô. Mô hình APT không chỉ
diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô đối
với
tỉ suất sinh lợi, mà có thể sử dụng để dự báo tỷ suất sinh lợi mong đợi cho nhà
đầu tư.
*Giả định của mô hình:
Tỷ suất sinh lời có thể mô tả bằng mô hình nhân tố.
Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.
Tồn tại một số lượng lớn chứng khoán sao cho có thể thiết lập DMĐT có
khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của từng loại cổ phiếu riêng lẻ.
Trong đó, αi là tỉ suất sinh lợi phi rủi ro
Fk là nhân tố Fk (hay còn gọi là nhân tố phổ biến)
βi là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F
εi là nhân tố đặc trưng riêng có của chứng khoán i (có thể đa dạng hóa được)
Chen, Roll và Ross đã xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô sau là rất quan trọng
trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán:
Sự thay đổi trong lạm phát.
Sự thay đổi trong GNP được chỉ ra bởi chỉ số sản xuất công nghiệp.
Sự thay đổi trong lòng tin nhà đầu tư.
Sự thay đổi trong đường cong tỷ suất sinh lợi trái phiếu.
Một số nhân tố khác có thể được sử dụng là:
Lãi suất ngắn hạn.
Khác biệt giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn.
Một chỉ số chứng khoán được đa dạng hóa ví dụ như S&P500…
Sự thay đổi trong giá vàng hoặc giá các kim loại quý khác.
Sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái.
Đại học Kinh tế HuếĐại học Kinh tế Huế
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: Lê Tô Minh Tân
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH Page 14
Theo nghiên cứu của Sweeney và Warga (1986), mô hình APT có thể cho thấy
ảnh hưởng của tỷ giá và lãi suất đến giá cổ phiếu ngân hàng. Do đặc điểm của
ngân
hàng và các tổ chức tài chính, nên lãi suất và tỷ giá ảnh hưởng trực tiếp đến
bảng cân
đối kế toán, thông qua chi phí, thu nhập và doanh thu (Saunders và Yourougou
(1990)). Bên cạnh đó, dòng tiền chiết khấu của ngân hàng sẽ bị ảnh hưởng bởi sự
thay
đổi lãi suất, dẫn đến ảnh hưởng lợi nhuận thu được cổ phiếu ngân hàng. Sự tăng
lên
hay giảm xuống của tỷ giá đều sẽ ảnh hưởng đến mục tài sản và nợ liên quan đến
tỷ
giá. Đôi khi sự biến động của lãi suất và tỷ giá không thể bị loại bỏ hoàn toàn
bởi các
công cụ phòng ngừa rủi ro.
Giải thích về sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá có mối quan hệ với lợi nhuận cổ
phiếu ngân hàng, còn có lý thuyết NCH (the nominal contracting hypothesis). Lý
thuyết này cho thấy lãi suất và tỷ giá ảnh hưởng đến bảng cân đối một cách gián
tiếp.
Tài sản danh nghĩa, không phải tài sản thực ảnh hưởng giá cổ phiếu doanh nghiệp
qua
“hiệu quả lan rộng của lạm phát không kì vọng và những thay đổi không kì vọng ở
lạm
phát kì vọng” theo nghiên cứu của Flannery và James (1984). Nếu doanh nghiệp có
nhiều tài sản danh nghĩa hơn tài sản thực thì giá trị cổ phiếu sẽ tăng lên nếu
có làm
phát không kì vọng. Nói cách khác, mức độ lãi suất sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
sẽ
còn tùy thuộc vào vị thế 2 loại tài sản trên ở bảng cân đối.
1.2. Cơ sở thực tiễn
1.2.1. Thực tiễn nghiên cứu về ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái, lợi
nhuận thịtrường với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng ở nước ngoài
Đề tài về độ nhạy của lãi suất ngân hàng đã được nghiên cứu từ rất lâu, bao
gồm các nghiên cứu của Stone (1974), Lloyd và Shick (1977), Chance và Lane
(1980),
Lynge và Zumwalt (1980), Flannery và James (1984), Booth và Officer (1985),
Scott
và Peterson (1986) và Bae (1990). Những tác giả này chủ yếu phát triển nghiên
cứu
dựa trên mô hình 2 nhân tố (two-index model) gồm nhân tố thị trường và lãi suất,
với
giả định phương sai sai số không đổi. Tuy nhiên, nghiên cứu của Kane và Unal
(1988)
đã cho thấy nhân tố độ nhạy lãi suất ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng
thay
đổi qua thời gian. Saunders và Yourougou (1990) nghiên cứu sự khác nhau ảnh
hưởng
sự thay đổi lãi suất giữa ngân hàng và doanh nghiệp (non-bank firms) trong thời
gian
Đại học Kinh tế HuếĐại học Kinh tế Huế
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: Lê Tô Minh Tân
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH Page 15
lãi suất ổn định (trước 1979) và lãi suất biến động mạnh (sau năm 1979).
Yourougou
(1990) phát hiện trong thời gian trước năm 1979, độ nhạy lãi suất thấp và không
ảnh
hưởng đến 2 loại hình doanh nghiệp trên, trong khi thời gian sau năm 1979, độ
nhạy lãi
suất ảnh hưởng đến cổ phiếu của công ty tài chính mà không ảnh hưởng đến doanh
nghiệp sản xuất. Choi et al (1992) tiếp tục mở rộng nghiên cứu bằng cách đưa rủi
ro tỷ
giá và sử dụng mô hình đa nhân tố để đo lường độ nhạy của lợi nhuận cổ phiếu
ngân
hàng đối với lãi suất và tỷ giá hối đoái. Mô hình đã sử dụng biến giả để phân
biệt kết
quả khác nhau giữa ngân hàng trung ương và các ngân ngân hàng khác.
James R.Booth, Dennis T.Officer và Glenn V.Henderson (1985) sử dụng mô
hình ARIMA để nghiên cứu sự ảnh hưởng của lãi suất đối với giá trị vốn cổ phần
của
ngân hàng. Nghiên cứu cho thấy rủi ro hệ thống của ngân hàng thay đổi theo biến
động
của lãi suất. Bên cạnh đó, beta có tương quan dương với lãi suất.
Mark Flannery, A.S. Hameed và R.H. Harjes (1996) nghiên cứu sự ảnh hưởng
của rủi ro lãi suất đối với sự thay đổi giá của cổ phiếu. Tác giả đã phát triển
mô hình
hồi quy tuyến tinh 2 nhân tố, bao gồm lợi nhuận yêu cầu, lãi suất dài hạn, phi
rủi ro và
lợi nhuận thị trường. Họ nhận thấy sự thay đổi theo thời gian của lãi suất và
rủi ro thị
trường ảnh hưởng đến lợi nhuận kì vong của cổ phiếu. Với mô hình GARCH, tác giả
phát hiện độ biến động có điều kiện của lãi suất ảnh hưởng lợi nhuận cổ phiếu.
Bashir và Hassan (1997) đã phân tích độ nhạy lãi suất với cổ phiếu ở UAE. Với
phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) đơn giản, nghiên cứu đã chứng
minh sự biến động của lãi suất có tác động tiêu cực hay nghịch đối với cổ phiếu
ngân
hàng. Hơn nữa, mặc dù thiếu thị trường chứng khoán chính thức, nhà đầu tư ở UAE
vẫn phải xem xét yếu tố lãi suất khi giao dịch cổ phiếu.
Elyas Elyasiani và Iqbal Mansur (1998) sử dụng mô hình GARCH-M để điều
tra ảnh hưởng của lãi suất và biến động của nó lên lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng.
Tác
giả đã phát hiện ra lãi suất dài hạn có tác động tiêu cực đến lợi nhuận cổ phiếu
và độ
biến động của lãi suất là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến độ biến động của lợi
nhuận
cổ phiếu. Vào năm 2006, cùng với Elijah Brewer III, tiếp tục phát triển nghiên
cứu với
công ty bảo hiểm, trong đó: thời gian nghiên cứu dài hơn và sử dụng vốn hóa
(size-
based) thị trường để chia đối tượng nghiên cứu thành 3 danh mục (nhỏ, lớn và
vừa).
Đại học Kinh tế HuếĐại học Kinh tế Huế
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: Lê Tô Minh Tân
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH Page 16
Chu-Sheng Tai (2000) đã nghiên cứu vai trò của thị trường, lãi suất và rủi ro tỷ
giá
hối đoái trong định giá cổ phiếu ngân hàng ở Mỹ bằng cách sử dụng 3 kĩ thuật
kinh tế
lượng: NLSUR (nonlinear seemingly unrelated regression) thông qua cách tiếp cận
Hansen’s (1982) GMM; phương pháp “pricing kernel” của Dumas và Solnik’s (1995);
mô
hình MGARCH-M. Đặc biệt, nghiên cứu đã sử dụng thành công mô hình MGARCH-M
khi ước lượng được đồng thời lợi nhuận danh mục ngân hàng và các nhân tố rủi ro
(lãi
suất và tỷ giá), từ đó cho thấy của rủi ro lãi suất và tỷ giá thay đổi theo thời
gian (time-
varying volatility) ảnh hưởng mạnh hơn rủi ro của thị trường (market risk) đối
với cả 3
danh mục cổphiếu ngân hàng (Money Center bank, Large bank và Regional bank).
Flannery (2000) sử dụng mô hình hồi quy đa nhân tố để đo lường độ nhạy tỷ
giá và giá cổ phiếu của 152 công ty (86 công ty xuất khẩu và 66 công ty không
xuất
khẩu) ở thị trường chứng khoán giữa năm 2000 và 2002.
Zhang Yanliang và Ding Lintao nghiên cứu sự thay đổi độ biến động của thị
trường chứng khoán trước sự hồi phục của tỷ giá bằng cách sử dụng mô hình GARCH,
cụ thể là 2 mô hình TGARCH (1, 1) và EGARCH (1, 1). Nghiên cứu cho thấy tỷ giá
thật sự ảnh hưởng đến sự ổn định của thị trường, và việc thay đổi cơ chế tỷ giá
làm
tăng mức độ biến động của thị trường và hiệu ứng này do sự tốc độ tích lũy thông
tin
của nhà đầu tư.
Nishat và Shaheen (2004) đã nghiên cứu về mối quan hệ dài hạn giữa các biến
vĩ mô, như: lạm phát, IPI (Industrial Production Index), giá trị đầu tư… và chỉ
số KSE.
Bằng cách sử dụng mô hình VECM và kĩ thuật Granger Causality, nghiên cứu cho
thấy có mối liên hệ dài hạn giữa các biến và tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa
cổ
phiếu thị trường và lãi suất.
Ryan, Suzanne và Worthington, Andrew (2004) đã sử dụng mô hình mở rộng
GARCH-M để nghiên cứu về độ nhạy chuỗi thời gian của lợi nhuận cổ phiếu ngân
hàng đối với thị trường, lãi suất và rủi ro tỷ giá hối đoái. Dữ liệu hàng ngày
của lợi
nhuận danh mục ngân hàng, chỉ số thì thị trường cùng với lãi suất ngắn hạn,
trung hạn,
dài hạn và tỷ giá bình quân được sử dụng trong mô hình trong giai đoạn từ 1996
đến
2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro thị trường là nhân tố quan trọng ảnh
hưởng
đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng, thêm vào đó là lãi suất ngắn và trung hạn và
độ
Đại học Kinh tế HuếĐại học Kinh tế Huế
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: Lê Tô Minh Tân
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH Page 17
biến động của nó. Tuy nhiên, lãi suất dài hạn và tỷ giá hối đoái không có ý
nghĩa đối
với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng ở Australia. Nghiên cứu phát triển hơn so với
các
nghiên cứu trước ở 2 điểm: Thứ nhất, tác giả đã cố gắng nghiên cứu đồng thời tác
động của nhiều nhân tố như: rủi ro thị trường, lãi suất và tỷ giá đối với thị
trường ngân
hàng ở Australia. Thứ hai, nghiên cứu đã sử dụng mô hình GARCH-M, cho phép độ
biến động của biến thay đổi theo thời gian. Tuy nhiên, đề tài vẫn còn nhiểu hạn
chế
như: không phân tích được sự khác nhau giữa các ngân hàng với nhau khi các nhân
tố
thay đổi và nghiên cứu chỉ phân tích trong một giai đoạn.
Hyde (2007) đã phát hiện ra độ nhạy lợi nhuận cổ phiếu của 33 ngành của 4 nền
kinh tế Châu Âu đối với tỷ giá hối đoái, lãi suất và lợi nhuận thị trường. Kết
quả
nghiên cứu từ 1/1973 đến 12/2004 cho thấy cả tỷ giá hối đoái và lợi nhuận thị
trường
đều có tác động tích cực đối với cả 4 nền kinh tế. Trong khi đó, rủi ro lãi suất
có tác
động tích cực đến Pháp và Đức.
Vardaz et al (2008) phân tích ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái và lãi suất lên độ
biến
động lợi nhuận của nhiều ngành khác nhau (tài chính, dịch vụ, công nghiệp và
công
nghệ). Nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 2001-2008 và áp dụng vào mô hình
GARCH. Kết quả cho thấy: sự thay đổi của tỷ giá hối đoái có khả năng góp phần
vào dự
báo cho chỉ số công nghệ (technology index) và độ biến động của lãi suất có mối
quan hệ
tích cực với hầu hết chỉ số các ngành ngoại trừ ngành dịch vụ có ảnh hưởng tiêu
cực. Điều
đó cũng cho thấy nhà đầu tư nên theo dõi chính sách tiền tệ để có chiến lược
quản trị rủi
ro hiệu quảtrong khi đưa ra quyết định đầu tư ở những ngành này.
Adjasi et al (2008) phân tích ảnh hưởng của độ biến động tỷ giá hối đoái và tác
động của nó đối với thị trường chứng khoán Ghana. Dữ liệu tháng từ tháng 1/1951
đến
6/2005 được sử dụng trong mô hình EGARCH để đo lường và dự báo phương sai. Kết
quả nghiên cứu kết luận là độ biến động của lợi nhuận cổ phiếu không chỉ bị ảnh
hưởng
duy nhất bởi độ biến động tỷ giá hối đoái mà còn ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố
kinh tế vĩ
mô khác. Hơn nữa, nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ trái ngược giữa lợi nhuận
thị
trường và độ biến động của tỷgiá hối đoái. Từ đó, tác giả đã đề nghị nhà đầu tư
nên xem
xét thêm các biến vĩ mô để có thể đưa ra quyết định đầu tư tốt hơn.
Đại học Kinh tế HuếĐại học Kinh tế Huế
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: Lê Tô Minh Tân
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH Page 18
Hơn nữa, Raghavan và Dark (2008) sử dụng mô hình VAR-GARCH để nghiên
cứu ảnh hưởng của lợi nhuận và độ biến động của tỷ giá USD/AUD với chỉ số AOI
(Australian All Ordinaries Index).
Nousheen Zafar, Syeda Faiza Urooj và Tahir Khan Durrani (2008) đã điều tra
ảnh hưởng độ biến động của lãi suất đối với lợi nhuận của cổ phiếu và độ biến
động
của thị trường chứng khoán Karachi từ tháng 1/2002 đến tháng 6/2006. Tác giả đã
sử
dụng hai mô hình GARCH (1, 1) trong đó, mô hình 1 không có biến đo lường thay
đổi
của lãi suất và mô hình 2 sử dụng lãi suất để ước lượng trung bình và phương sai
có
điều kiện. Nghiên cứu phát hiện lợi nhuận thị trường và phương sai có điều kiện
của
nó có mối quan hệ mật thiết với nhau. Không những thế, lợi nhuận thị trường có
mối
quan hệ ngược với lãi suất ở 2 thị trường USA và Hàn Quốc. Do đó, chúng ta nên
phân
tích lãi suất để góp phần trong công tác dự báo lợi nhuận cổ phiếu.
Aydemir và Demirhan (2009) đã khám phá mối quan hệ nhân quả giữa cổ phiếu
và tỷ giá hối đoái ở thị trường Turkey. Dữ liệu thu thập trong gian đoạn
23/2/2001 đến
11/1/2008 được sử dụng trong mô hình VECM. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại
mối quan hệ 2 chiều giữa tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán.
Beirne et al (2009) đã phân tích mối quan hệ giữa các biến vĩ mô lợi nhuận cổ
phiếu trong 3 ngành: ngân hàng, công ty tài chính và bảo hiểm ở 16 nước. Nghiên
cứu
sử dụng mô hình Four variate GARCH, các biến được sử dụng là lãi suất trái phiếu
chính phủ, tỷ giá hối đoái, lãi suất ngắn và dài hạn và chứng minh được ảnh
hưởng
tiêu cực của lãi suất lên giá của cổ phiếu.
Jimmy D.Moss và Gisele J.Moss (2010) đã sử dụng mô hình đa nhân tố
(multiple linear regression) hồi quy dữ liệu giá cổ phiếu ngân hàng theo tuần,
lãi suất
trái phiếu các kì hạn và một số biến khác… Nghiên cứu chứng minh được giá cổ
phiếu
ngân hàng nhạy cảm với lãi suất.
Fuat Sekmen (2011) đã nghiên cứu ảnh hưởng độ biến động của tỷ giá hối đoái
với lợi nhuận của doanh nghiệp ở Mỹ, sử dụng phần dư bình phương từ phương trình
ARMA để đo lường độ biến động. Nhìn chung, đề tài cho thấy độ biến động của tỷ
giá
có ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận của cổ phiếu, vì các công cụ phòng ngừa rủi
ro
vẫn không thể làm giảm ảnh hưởng đó đối với khối lượng giao dịch.
Đại học Kinh tế HuếĐại học Kinh tế Huế
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: Lê Tô Minh Tân
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH Page 19
Sassdet Kasman, GulinVardar và GokceTunc (2011) sử dụng mô hình OLS và
GARCH để nghiên cứu sự ảnh hưởng của lãi suất và tỷ giá lên lợi nhuận cổ phiếu
ngân hàng ở Turkey. Kết quả nghiên cứu cho thấy cả lãi suất và tỷ giá đều có ảnh
hưởng tiêu cực tới lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. Hơn nữa, lợi nhuận cổ phiếu
nhạy
cảm với lợi nhuận thị trường hơn lãi suất, tỷ giá và độ biến động của 2 nhân tố:
lãi suất
và tỷ giá là nhân tố quan trọng xác định độ biến động có điều kiện (conditional
volatility) của lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng.
Syed Tehseen Jawaid và Anwar UI HAQ (2012) đã nghiên cứu ảnh hưởng của
lãi suất, tỷ giá hối đoái và độ biến động của nó đối với giá cổ phiếu của ngành
ngân
hàng ở Pakistan. Tác giả đã sử dụng đồng thời nhiều mô hình trong kinh tế lượng
như:
phân tích độ nhạy (sensitivity analysis), phân tích nhân quả (causality
analysis), và
GARCH. Kết quả nghiên cứu ủng hộ quan điểm xem lãi suất và tỷ giá hối đoái như
công cụ giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đối với các cổ phiếu ngành ngân
hàng.
1.2.2. Thực tiễn nghiên cứu về ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái, lợi
nhuận thị trường với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng ở Việt Nam:
Các đề tài trong nước tập trung nghiên cứu, phân tích ảnh hưởng của các nhân
tố vĩ mô (lãi suất, tỷ giá…) lên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như tác
động
đối với giá cổ phiếu.
Đề tài “Phân tích tác động của lãi suất và tỷ giá đến giá cổ phiếu” đã sử dụng
mô
hình APT và phương pháp thống kê, phân tích và so sánh hệ số tương quan để phân
tích
tác động của nhân tố thị trường, lãi suất và tỷ giá đến giá của cổ phiếu. Kết
quả nghiên
cứu cho thấy thị trường là nhân tố tác động mạnh nhất đến giá của cổ phiếu, còn
mức độ
ảnh hưởng của lãi suất và tỷgiá còn tùy thuộc vào loại cổphiếu niêm yết.
Đề tài luận văn thạc sĩ kinh tế “Phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” của tác giả
Nguyễn Văn Mỹ đã sử dụng phương pháp tập hợp các thông tin thứ cấp và những nhận
định của chuyên gia về chứng khoản để phân tích. Tác giả cho rằng có 3 nhân tố
tác động
đến giá cổ phiếu: nhân tố ngoại sinh (nhân tố vĩ mô: lạm phát, lãi suất…), nhân
tố nội sinh
(gắn với công ty cổ phần) và nhân tố can thiệp (tâm lý nhà đầu tư, đầu cơ…).
Đề tài “Mối liên hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán” của nhóm
sinh viên trường đại học Kinh tếHồ Chí Minh đã sử dụng phương pháp OLS và GARCH.
Đại học Kinh tế HuếĐại học Kinh tế Huế
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: Lê Tô Minh Tân
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH Page 20
Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến vĩ mô (sản lượng công nghiệp, giá vàng, tỷ
giá, lạm
phát…) chỉ giải thích được 28% biến động của lợi nhuận thị trường chứng khoán.
Đề tài “Phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng
khoán Việt Nam” của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt và Thạc sĩ Phạm Dương Phương
Thảo đã sử dụng phương pháp OLS, kết quả cho thấy khi các nhân tố khác không đổi
tại
Việt Nam thì: nhân tố cung tiền, lam phát, giá dầu thế giới và sản lượng công
nghiệp có
tương quan dương, còn lãi suất tỷ giá có tương quan âm với thị trường chứng
khoán.
Tuy nhiên, vẫn chưa có đề tài nghiên cứu nào kiểm định ảnh hưởng của các
nhân tố lãi suất, tỷ giá và lợi nhuận thị trường đối với lợi nhuận cổ phiếu
ngành ngân
hàng. Bên cạnh đó, các phương trình hồi quy chỉ dừng lại nghiên cứu mức độ ảnh
hưởng, mà chưa sử dụng mô hình hồi quy phương sai sai số thay đổi qua thời gian
(Time-varying Volatility). Do đó, các nghiên cứu trong nước chưa giải thích được
ảnh
hưởng độ biến động của các biến giải thích (Lãi suất, tỷ giá…) qua thời gian có
ảnh
hưởng đến lợi nhuận hay mức độ biến động của lợi nhuận cổ phiếu hay không?
1.3. Mô hình sử dụng nghiên cứu:
1.3.1. Hồi quy OLS:
Hầu hết các nghiên cứu về ảnh hưởng nhân tố đến chứng khoán, đều sử dụng
mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS). Ví dụ các nghiên cứu
sử dụng mô hình 2 nhân tố rủi ro lãi suất và thị trường tác động đến lợi nhuận
cổ phiếu
ngân hàng, như: Booth và Officer (1985), Flannery và James (1984), Kane và Unal
(1988)…Các đề tài sử dụng mô hình hồi quy đồng thời 3 nhân tố: lãi suất, tỷ giá
và thị
trường là Choi et al (1992), Wetmore và Brick (1994)… Do đó, đề tài sẽ sử dụng
phương pháp trên để nghiên cứu ảnh hưởng của các loại lãi suất, tỷ giá và lợi
nhuận thị
trường đến lợi nhuận nhóm cổ phiếu ngân hàng:
R
bt
= β
0
+ β
i
*X
it
+ δ* R
mt
+ε
i, t
Trong đó X là mức thay đổi (%) của các nhân tố như: tỷ giá hối đoái (EX-
exchange rate), lãi suất qua đêm liên ngân hàng (OIR-overnight interest rate),
lãi suất
trái phiếu chính phủ 5 năm (GR5 – Government Security rate 5 years) và lãi suất
cho
vay (Lending rate-LR), lãi suất tiền gửi (DR-Deposit rate), lãi suất chiết khấu
(Discount rate-DCR); Rm là lợi nhuận toàn thị trường.
Đại học Kinh tế HuếĐại học Kinh tế Huế
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: Lê Tô Minh Tân
SVTH: Nguyễn Thị Ngọc Tiên – K43A TCNH Page 21
Hồi quy OLS với biến là các chuỗi thời gian có tính dừng, các điều kiện hồi quy
6
rất
dễ bị vi phạm (ví dụ: phần dư bị tự tương quan, mô hình vẫn còn bị ảnh hưởng bởi
tính
ARCH…). Do đó, để có kết quả hồi quy tốt hơn với các hệ số tương quan có ý nghĩa
thống
kê, mô hình hồi quy với phương pháp Maximum Likelihood (MLE) sẽ được sử dụng để
nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng.
1.3.2. Mô hình hồi quy GARCH (p, q)-M:
Mô hình CAPM và APT là những lý thuyết cho thấy sự đánh đổi giữa rủi ro và
lợi nhuận, trong đó rủi ro có thể được đo lường bằng phương sai có điều kiện của
lợi
nhuận với thị trường hoặc phương sai có điều kiện của lợi nhuận (Sharp (1964),
Lintner (1965), Mossin (1966) và Ross (1976)). Mô hình ARCH hay GARCH
7
là các
mô hình được sử dụng phổ biến để mô tả phương trình phương sai có điều kiện của
biến phụ thuộc, cho phép độ biến động phụ thuộc vào các cú sốc trong quá khứ và
thay
đổi qua thời gian. Bollesrev et al (1998) đã chỉ ra rằng: “Mô hình GARCH không
phát
sinh một cách trực tiếp từ bất kì một lý thuyết kinh tế nào, nhưng cũng giống
như mô
hình tự hồi quy và trung bình trượt (ARMA), nó cung cấp một ước lượng khá chính
xác phương sai sai số thay đổi, vấn đề thường gặp phải với các dữ liệu tài
chính”.
Bên cạnh đó, việc sử dụng mô hình GARCH-M hay ARCH-M cho phép biến
lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng phụ thuộc vào chính phương sai có điều kiện của nó
trong phương trình lợi nhuận (mean equation), từ đó sẽ giúp kiểm tra sự ảnh
hưởng
của độ biến động biến giải thích (lãi suất hay tỷ giá) đến lợi nhuận cổ phiếu
ngân hàng
hay độ biến động của nó qua thời gian. Không những thế, mô hình ARCH-M hay
GARCH-M còn có thể mô tả mối quan hệ đánh đổi giữa lợi nhuận kì vọng và độ biến
động (volatility) được đo bằng h
i,t
với hệ số tương quan γ, sẽ cho thấy mức bù rủi ro
thay đổi qua thời gian (risk premium). Nhà đầu tư không thờ ơ với biến động của
cổ
phiếu mà họ nắm giữ, cũng như không chắc chắn về sự thay đổi lợi nhuận trong
tương
lai, và mức bù rủi ro yêu cầu của nhà đầu tư từ đó cũng thay đổi theo. Hiệu quả
của
việc đưa biến mức độ biến động vào phương trình trung bình (mean equation) được
kiểm chứng bởi nghiên cứu của Pindyck (1984) và French et al (1987). Đặc biệt,
việc
6
Các điều kiện hồi quy OLS ở phần chương 2
7
Sự khác biệt giữa 2 mô hình ARCH và GARCH là ARCH bị hạn chế về độ trễ (nếu độ
trễ lớn sẽ làm giảm bậc
tự do của mô hình và ảnh hưởng đến kết quả ước lượng), nhưng mô hình GARCH khắc
phục được nhược điểm
này
Đại học Kinh tế HuếĐại học Kinh tế Huế