Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của những đặc tính công ty đến quản trị vốn luân chuyển ở các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU Nền kinh tế thế giới đang biến động không ngừng. Trong giai đoạn phát triển bùng nổ về khoa học kỹ thuật cùng với cạnh tranh toàn cầu ngày càng khốc liệt như hiện nay thì việc tổ chức, quản lý hoạt động của công ty sao cho hiệu quả càng là thách thức lớn đối với các nhà quản trị. Ngoài những quyết định tài chính mang tính dài hạn luôn là mối quan tâm của các nhà quản trị như ngân sách vốn và cấu trúc vốn thì việc quản trị tài chính ngắn hạn cụ thể là quản trị vốn luân chuyển cũng đóng vai trò quan trọng cho sự tồn tại và phát triển của một công ty. Thật vậy, khi kinh tế suy thoái khiến các công ty phải đối mặt với những biến động thị trường, chẳng hạn như chi phí tăng cao và tín dụng hạn chế hơn từ các ngân hàng, từ đó đẩy các công ty đến rủi ro cao hơn. Trước những thách thức này thì vấn đề đặt ra là cần tìm cách khác để kiếm tiền, duy trì dòng tiền hoạt động. Vì vậy, các công ty phải tập trung cải thiện và tối ưu hóa hoạt động từ chính nội lực của bản thân cụ thể như quản trị vốn luân chuyển hiệu quả để giải phóng vốn (Rimo và Panbunyuen, 2010). Thông qua thước đo tiêu biểu là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển hợp lý, hiệu quả sẽ tác động tích cực đến khả năng thanh toán bằng tiền mặt và khả năng sinh lợi của công ty. Và một điều cần lưu ý rằng ngay cả khi một công ty có tiềm lực phát triển với các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi cao nhưng lại quản trị vốn luân chuyển kém cỏi, mất khả năng thanh toán, không thực hiện được các nghĩa vụ nợ ngắn hạn thì công ty đó vẫn có thể thất bại. Vì vậy nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển trở thành một vấn đề hấp dẫn và cần thiết trong nghiên cứu về tài chính và kinh tế. Phần lớn những nghiên cứu thực nghiệm về quản trị vốn luân chuyển trước đây trên thế giới thường tập trung nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của công ty (Jose và cộng sự, 1996; Shin và Soenen, 1998; Deloof, 2003; Lazaridis và Tryfonidis, 2006; Mathuva, 2010…). Thấy được tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển, một số bài nghiên cứu gần đây đã quan tâm hơn đến việc phân tích ảnh

2 hưởng của các nhân tố khác đối với quản trị vốn luân chuyển, chẳng hạn như Rimo và Panbunyuen (2010), Valipour và cộng sự (2012). Các kết quả nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng về một số những nhân tố có tác động đến quản trị vốn luân chuyển là khả năng sinh lợi, dòng tiền hoạt động, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ nợ. Những bài nghiên cứu đó muốn khẳng định rằng ngoài khả năng sinh lợi tác động đến quản trị vốn luân chuyển còn có các nhân tố khác chủ yếu là các nhân tố thuộc những đặc tính về tài chính của công ty. Đây là vấn đề đặt ra để tác giả thực hiện luận văn của mình. Như vậy: Mục tiêu của luận văn: nghiên cứu tác động của những đặc tính công ty đến quản trị vốn luân chuyển. Phạm vi nghiên cứu: các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011. Để đạt được mục tiêu, luận văn sẽ tập trung trả lời câu hỏi: Những đặc tính công ty có mối quan hệ như thế nào đến quản trị vốn luân chuyển? Và liệu yếu tố thời gian và yếu tố ngành có ảnh hưởng đáng kể đến việc quản trị vốn luân chuyển? Luận văn được trình bày thành 5 chương, cụ thể như sau: - Chương 1: Giới thiệu. - Chương 2: Tổng quan về quản trị vốn luân chuyển và các nghiên cứu trước đây có liên quan. - Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. - Chương 4: Kết quả nghiên cứu. - Chương 5: Kết luận và khuyến nghị.

3 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY CÓ LIÊN QUAN Chương này trình bày tổng quan lý thuyết, các nghiên cứu trước đây về quản trị vốn luân chuyển và xây dựng các giả thiết. Nội dung chính của phần lý thuyết bàn luận về chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được dùng làm thước đo trong việc quản trị vốn luân chuyển mà tác giả sử dụng trong toàn bài luận văn cũng như các thành phần của nó là số ngày trung bình khoản phải thu (AR), số ngày trung bình hàng tồn kho (INV) và số ngày trung bình khoản phải trả (AP). Trên cơ sở lý thuyết, tác giả tiếp tục trình bày một số kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Cuối cùng, chương này sẽ bàn về những đặc tính công ty, ảnh hưởng của chúng đến việc quản trị vốn luân chuyển dựa vào các nghiên cứu trước đây và từ đó phát triển thành các giả thiết sẽ được kiểm định trong nội dung chương 4. 2.1. Tổng quan về quản trị vốn luân chuyển 2.1.1. Quản trị vốn luân chuyển 2.1.1.1. Các khái niệm Khái niệm quản trị vốn luân chuyển được biết đến nhiều hơn vì ngày càng nhiều các nhà quản trị bắt đầu nhận thấy những lợi ích từ việc quản trị tốt vốn luân chuyển. Trước tiên, cần nói về vốn luân chuyển. Maness và Zietlow định nghĩa vốn luân chuyển như sau: “Đó là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn” (Maness và Zietlow, 2005). Sau khi tìm hiểu các nguồn tài liệu khác nhau về vốn luân chuyển, thì định nghĩa từ Maness và Zietlow được xem là tổng quát và được sử dụng phổ biến. Đây cũng là định nghĩa mà tác giả sẽ sử dụng khi đề cập đến vốn luân chuyển trong bài luận văn này. Tiếp theo là khái niệm quản trị vốn luân chuyển, Jeng-Ren và cộng sự cho rằng: “Đây là việc quản trị nguồn vốn trong ngắn hạn của các công ty” (Jeng-Ren và cộng sự, 2006). Nguồn vốn ngắn hạn ở đây đề cập đến là tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn. Theo đó, tác giả sẽ sử dụng định nghĩa của Jeng-Ren và cộng sự về quản trị vốn luân chuyển trong bài luận văn này.

4 2.1.1.2. Quản trị vốn luân chuyển Quản trị vốn luân chuyển liên quan đến việc các công ty quản trị nguồn vốn ngắn hạn của họ. Nguồn vốn ngắn hạn liên quan đến vốn mà những công ty sử dụng trong hoạt động hàng ngày và nguồn vốn này thể hiện qua tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của những công ty đó. Quản lý tốt vốn luân chuyển sẽ thúc đẩy công ty gia tăng khả năng thanh toán bằng tiền mặt, khả năng sinh lợi và giá trị của các cổ đông (Jeng-Ren và cộng sự, 2006). Tài sản ngắn hạn bao gồm vốn dưới dạng tiền mặt, những khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, hàng tồn kho, các khoản phải thu và những tài sản ngắn hạn khác. Tài sản ngắn hạn có thể được định nghĩa là những tài sản sử dụng trong hoạt động hàng ngày của công ty nhằm mang lại cho công ty lượng tiền mặt trong khoảng thời gian không quá một năm. (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007). Nợ ngắn hạn gồm có những khoản vay ngắn hạn, những khoản nợ phải trả nhà cung cấp, các khoản thuế phải nộp nhà nước và những khoản nợ ngắn hạn khác (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007). Nợ ngắn hạn giúp công ty huy động vốn từ bên ngoài và nó đặc biệt quan trọng đối với các công ty nhỏ thường gặp khó khăn trong việc vay mượn dài hạn (Rimo và Panbunyuen, 2010). Quản trị vốn luân chuyển nhằm mục đích tạo dòng vốn hiệu quả cho các hoạt động liên quan đến tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn. Hình 2.1. minh họa chi tiết về chu kỳ vốn luân chuyển và những mũi tên trong hình giải thích về hướng đi của dòng tiền trong công ty (Pass và Pike, 2007). Hình bên dưới cho thấy, nhu cầu vốn luân chuyển bao gồm vốn huy động từ cổ đông và trái chủ. Công ty sử dụng nguồn vốn này dưới dạng tiền mặt để đầu tư vào nguyên vật liệu đáp ứng nhu cầu hoạt động sản xuất của mình. Nếu những nhà cung cấp đưa ra chính sách tín dụng, thì nguồn nguyên vật liệu đã mua được tài trợ ban đầu bởi nhà cung cấp cho đến khi công ty thanh toán. Những khoản tín dụng từ ngân hàng và nhà nước cũng có thể giúp công ty đáp ứng những khoản chi phí điều hành như chi phí nhân công và chi phí sản xuất chung (Pass và Pike, 2007).

5 Hình 2.1. Chu kỳ vốn luân chuyển. Nguồn: Pass và Pike (2007). Khi nguồn nguyên vật liệu đã mua được đưa vào quá trình sản xuất và tạo ra thành phẩm, mất một khoảng thời gian để những sản phẩm này được tiêu thụ và thu tiền. Lượng tiền mặt có được từ việc bán hàng được sử dụng để trả nợ, tài trợ cho các khoản đầu tư mới và chi trả cổ tức cho cổ đông. Từ đây, một chu kỳ mới lại tiếp tục (Pass và Pike, 2007). 2.1.1.3. Vốn luân chuyển dương và âm Chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn hình thành nên vốn luân chuyển và chỉ tiêu này phản ánh việc những công ty mạnh có thể hoàn thành những cam kết trong ngắn hạn. Thật đáng khen cho các công ty nếu họ luôn kịp thời ứng phó được những tình huống Chi phí nhân công Chi phí sản xuất chung Thành phẩm Nguyên vật liệu Nhà cung cấp Tín dụng từ Ngân hàng và Nhà nước Nhân công Cổ đông Tiền mặt Người mắc nợ Nhu cầu vốn luân chuyển Cổ đông Trái chủ

6 tài chính cấp bách cả trong điều kiện thuận lợi và thậm chí là điều kiện xấu mà trước đây họ chưa có kinh nghiệm về kiệt quệ tài chính (Maness và Zietlow, 2005). Những công ty với vốn luân chuyển dương nghĩa là có tài sản ngắn hạn nhiều hơn nợ ngắn hạn và có thể sử dụng phần thặng dư từ tài sản ngắn hạn để hoàn thành những cam kết về tài chính và nghĩa vụ đối với cổ đông. Phần chênh lệch dương này là một yếu tố rất quan trọng cho việc duy trì sự phát triển của bất kỳ một công ty nào (Rimo và Panbunyuen, 2010). Mặt tích cực khi có vốn luân chuyển dương đã rõ ràng, nhưng cũng có vấn đề cần xem xét và thường xảy ra khi những công ty có mức độ vốn khá cao nằm ở những tài sản ngắn hạn. Số vốn bất động này không thể giúp công ty gia tăng giá trị cũng như thực hiện những dự án đầu tư mới tiềm năng nhằm mang lại thu nhập cao hơn cho công ty (Rimo và Panbunyuen, 2010). Ngược lại, nếu nợ ngắn hạn vượt quá tài sản ngắn hạn, thì vốn luân chuyển sẽ âm. Điều này có nghĩa là công ty đó không đủ vốn để trang trải cho những khoản nợ ngắn hạn. Đa số các công ty sẽ rơi vào tình trạng khó khăn khi vốn luân chuyển bị âm và đây là lúc mà những công ty có tiềm lực trong tương lai vẫn có thể sẽ phá sản nếu họ không tích cực quản lý vốn luân chuyển một cách hiệu quả. Khả năng sinh lợi cao nhưng không đủ để khiến công ty thành công bởi vì quản lý tốt vốn luân chuyển cũng rất quan trọng. Một cách để tránh tình trạng phá sản trong những tình huống ngặt nghèo này là các công ty có thể vay mượn thêm hoặc bán bớt tài sản ngắn hạn để có nguồn trang trải (Maness và Zietlow, 2005). Nhằm tạo điều kiện thuận lợi trong quá trình đánh giá việc quản trị vốn luân chuyển, các nhà quản trị sử dụng nhiều chỉ tiêu khác nhau để đo lường, đánh giá. Một trong những chỉ tiêu được sử dụng phổ biến hiện nay là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) và đây là thước đo mà tác giả chọn sử dụng trong bài nghiên cứu này. Những nội dung tiếp theo sẽ đề cập đến những thước đo quản trị vốn luân chuyển có thể dùng bao gồm cả chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. 2.1.2. Đánh giá quản trị vốn luân chuyển

7 Có ba khái niệm khác nhau được dùng làm thước đo để đánh giá việc quản trị vốn luân chuyển mà các công ty có thể lựa chọn dựa vào chính sách vốn luân chuyển của họ. Ba khái niệm đó là khả năng thanh toán (solvency), khả năng thanh toán bằng tiền mặt (liquidity) và khả năng linh hoạt tài chính (financial flexibility), tất cả chúng bị tác động bởi việc các công ty lựa chọn thực hiện những chính sách về vốn luân chuyển. Cụ thể như, một công ty có khả năng thanh toán sẽ có nhiều tài sản ngắn hạn hơn nợ ngắn hạn. Hai thước đo tiêu biểu về khả năng thanh toán là tỷ lệ thanh toán hiện thời và vốn luân chuyển đo lường mối quan hệ giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn để đánh giá khả năng công ty thanh toán các khoản nợ ngắn hạn. Ở đây, vốn luân chuyển được định nghĩa là “chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn”, nó là thước đo mang tính tuyệt đối phản ánh các công ty thực hiện những cam kết ngắn hạn tốt như thế nào. Bởi vì đây là thước đo tuyệt đối, nên sẽ không phù hợp khi dùng nó để so sánh giữa các công ty có quy mô khác nhau. Maness và Zietlow đồng tình với nhận định của Shulman và Cox về hạn chế này của vốn luân chuyển. Đây là thước đo không hiệu quả khi kết hợp tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn với những chiến lược tài chính và hoạt động. Shulman và Cox cho rằng việc kết hợp chiến lược tài chính và hoạt động sẽ khiến thước đo này tạo nên bức tranh không hoàn toàn đúng về khả năng thanh toán bằng tiền mặt của công ty. Để khắc phục điều này, Shulman và Cox đã tách biệt chiến lược hoạt động và chiến lược tài chính thành hai khái niệm mới, đó là khả năng thanh toán bằng tiền mặt và khả năng linh hoạt tài chính. Theo cách này, việc đo lường mang lại giá trị hợp lý hơn (Maness và Zietlow, 2005). Thước đo về khả năng thanh toán bằng tiền mặt thường là dòng tiền hoạt động, khả năng chuyển đổi tiền mặt và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Thước đo đầu tiên, dòng tiền hoạt động là chỉ tiêu được tính toán và lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ của công ty. Thước đo này hiệu quả khi so sánh nhiều năm hơn là chỉ một năm. Bởi vì kết quả một năm có thể gây hiểu lầm về những biến động có thể xảy ra trên thị trường hoặc những tình huống bất thường phản ánh qua thước đo này. Ví dụ, những biến động của thị trường và những công ty mới thành lập có dòng tiền hoạt động âm trong một hoặc hai năm tuy nhiên trong tình

8 huống này, dòng tiền âm không phải là dấu hiệu quá báo động bởi vì công ty có thể kỳ vọng việc phục hồi trở lại trong tương lai gần. Thước đo thứ hai, khả năng chuyển đổi tiền mặt, là phân số giữa dòng tiền hoạt động và doanh thu. Thước đo này cung cấp một tỷ lệ phần trăm cho thấy công ty quản lý việc chuyển từ doanh thu thành tiền nhanh như thế nào. Tỷ lệ phần trăm cao cho thấy cách quản lý hiệu quả tương đương với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn, là điều đáng khích lệ. Tiếp tục với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, đây là thước đo liên quan đến số ngày trung bình của dòng vốn, nằm trong vốn luân chuyển, chuyển thành tiền mặt trong một chu kỳ kinh doanh (Maness và Zietlow, 2005). Một trong những ưu điểm của thước đo này là sự khác biệt so với thước đo đầu tiên, dòng tiền hoạt động thì phức tạp, mất thời gian trong việc tính toán. Lợi thế này sẽ cung cấp cho nhà quản lý một thước đo về khả năng thanh toán bằng tiền mặt hữu ích và hoàn thiện hơn bởi vì họ biết được nguồn vốn ngắn hạn được quản lý hiệu quả như thế nào (Rimo và Panbunyuen, 2010). Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt bao gồm các thành phần như: số ngày trung bình hàng tồn kho, số ngày trung bình khoản phải thu và số ngày trung bình khoản phải trả. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn là kỳ vọng của các công ty bởi nó cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả. Hiện nay, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được sử dụng rất phổ biến để đánh giá trong việc quản trị vốn luân chuyển (Maness và Zietlow, 2005). Khái niệm thứ ba cũng là khái niệm cuối cùng đó là khả năng linh hoạt tài chính sẽ cho thấy cách mà công ty vận dụng chính sách tài chính trước khả năng hiện tại để tăng trưởng. Thước đo về khả năng này nhằm quyết định sự phát triển của công ty được gọi là tỷ lệ tăng trưởng bền vững (sustainable growth rate) và cụ thể là tích của tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và thu nhập trên vốn cổ phần. Tỷ lệ tăng trưởng bền vững quyết định khả năng công ty phát triển và thực hiện đầu tư mà không cần quá quan tâm đến vấn đề khả năng thanh toán bằng tiền mặt. Sức mạnh của thước đo tỷ lệ tăng trưởng bền vững là chỉ ra mối quan hệ giữa lợi nhuận và tăng trưởng, cách mà chúng tác động lẫn nhau (Maness và Zietlow, 2005).

9 Tất cả những chỉ tiêu nêu trên nhằm đánh giá việc quản trị vốn luân chuyển theo một cách nào đó và trong bài nghiên cứu này, tác giả chọn việc sử dụng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt như một thước đo đối với quản trị vốn luân chuyển. 2.1.2.1. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Theo Jose và cộng sự (1996), khái niệm “chu kỳ chuyển đổi tiền mặt” lần đầu được giới thiệu bởi Gitman (1974) được xem là một chỉ tiêu linh hoạt hơn về khả năng thanh toán so với các chỉ tiêu truyền thống, thụ động được sử dụng phổ biến trước đó như tỷ số thanh toán hiện thời, vốn luân chuyển. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thể hiện khoảng thời gian từ lúc chi tiền mua nguyên vật liệu từ nhà cung cấp cho đến khi thu tiền tiêu thụ sản phẩm từ khách hàng. Gitman cho rằng, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt là chỉ tiêu linh hoạt, ý nghĩa hơn các chỉ tiêu trước đây vì nó đứng trên quan điểm về dòng tiền thông qua việc sử dụng dữ liệu từ cả bảng cân đối kế toán và báo cáo hoạt động kinh doanh tạo nên một thước đo về thời gian. Nói cách khác, thước đo này dùng để đo lường tình hình về khả năng thanh toán bằng tiền mặt của công ty và vốn luân chuyển được quản lý hiệu quả như thế nào (Deloof, 2003). Kết quả cho thấy số ngày trung bình mà nguồn vốn nằm trong vốn luân chuyển chuyển thành tiền mặt trong một chu kỳ kinh doanh (Rimo và Panbunyuen, 2010). Hình 2.2. đưa ra minh họa về chu kỳ chuyển đổi tiền mặt với mối quan hệ giữa các thành phần của nó bao gồm số ngày trung bình hàng tồn kho, số ngày trung bình khoản phải thu và số ngày trung bình khoản phải trả trong một chu kỳ kinh doanh. Chu kỳ kinh doanh Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Thời gian Hàng tồn kho mua Tiền mặt nhận được Số ngày trung bình hàng tồn kho Hàng tồn kho bán Số ngày trung bình khoản phải thu Số ngày trung bình khoản phải trả

10 Hình 2.2. Chu kỳ kinh doanh Nguồn: Ross và cộng sự, 2003. Như đã thấy ở hình 2.2., chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được quyết định bởi số ngày trung bình hàng tồn kho và số ngày trung bình khoản phải thu, tất cả đem trừ số ngày trung bình khoản phải trả. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt càng nhỏ với số ngày trung bình thấp thậm chí âm thì rất có lợi để tạo ra lợi nhuận vì nhu cầu tài trợ từ bên ngoài sẽ giảm (Moss và Stine, 1993). 2.1.2.2. Số ngày trung bình hàng tồn kho Số ngày trung bình hàng tồn kho đại diện cho thời gian mà hàng tồn kho của công ty được lưu giữ trước khi được bán. Để giúp rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày trung bình hàng tồn kho này càng ngắn càng tốt. Số ngày trung bình hàng tồn kho được tính bằng cách lấy tổng hàng tồn kho đầu và cuối năm chi 2, sẽ nhận được giá trị trung bình. Sau đó, lấy giá trị trung bình hàng tồn kho đem chia cho giá vốn hàng bán. Để có được kết quả theo số ngày, giá trị vừa tính phải được nhân với số ngày trung bình 1 năm là 365 ngày (Rimo và Panbunyuen, 2010) Deloof (2003) nhận thấy có mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa thống kê giữa số ngày hàng tồn kho và lợi nhuận gộp từ hoạt động (gross operating income), như thước đo của khả năng sinh lợi. Điều này giải thích rằng sự gia tăng số ngày lưu kho của hàng phản ảnh qua việc giảm doanh thu dẫn đến lợi nhuận công ty giảm. Một nghiên cứu khác bởi Boisjoly (2009) nhận thấy việc gia tăng số vòng quay hàng tồn kho trong giai đoạn 15 năm chỉ rõ rằng công ty ngày càng cải thiện việc quản lý hàng tồn kho. Để quản lý hàng tồn kho, có nhiều cách được áp dụng tùy vào tình hình thực tế của các công ty như : mô hình quản lý hàng tồn kho hiệu quả (EOQ), xác định mức tồn kho tối ưu nhằm cân đối chi Hàng tồn kho trung bình Giá vốn hàng bán Số ngày trung bình hàng tồn kho = x 365