Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đánh giá tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

8,976
279
88
12
rng tn ti mt mi quan h cùng chiu gia t sut sinh li ca c phiếu
thay đổi trong cung tiền nhưng lại có mi quan h ngược chiu gia t sut sinh
li ca c phiếu vi s thay đổi ca lm phát, lãi sut ngn hn, lãi sut dài hn
và t giá.
Ibrahim and Yusoff (2001): nghiên cu s tương tác động gia các biến giá c
phiếu trên TTCK Malaysia (KLCI), cung tin (M2), sn xut công nghip (IP),
lm phát (CPI) và t giá (EXC), s dụng phương pháp đng liên kết Johansen-
Juselius VAR. Kết qu: KLCI phn ng cùng chiu vi M2 trong ngn
hạn nhưng lại có mi quan h ngược chiu trong dài hạn. Trong khi đó, KLCI và
EXC có mi quan h ngược chiu trong dài hn
Ibrahim and Aziz (2003): phân tích mi quan h nhân qus liên kết động
gia giá c phiếu và 04 biến kinh tế (chỉ s sn xut công nghip, cung
tin M2, lm phát, t giá USD-Ringgit) trong trường hp của Malaysia. Phương
pháp phân tích da trên các k thut chuẩn và được chp nhn rộng rãi là đồng
kết hp (cointegration) và t hồi quy vector (vector autoregression) để phát hin
quan h dài hn và s tác động ngn hn gia các biến.
Kết qu: Tn ti mi quan h cùng chiu dài hn giữa KLCI và IP, tương tự vi
kết qu nghiên cu ca Fama (1990) ti USA, Mukherjee and Naka (1995) ti
Nht, Kwon and Shin (1999) ti Hàn Quc, Maysami and Koh (2000) ti
Singapore. Có mi quan h cùng chiu gia KLCI và CPI trong dài hn, phù hp
vi nghiên cu của Khil và Lee (2000). Trong khi đó KLCI và M2 có mối quan
h ngược chiều, tương tự kết qu ca Kwon and Shin (1999), trong khi theo
Mukherjee and Naka (1995) Maysami and Koh (2000) ch ra mi quan h
cùng chiu dài hạn trong trường hp ca Singapore và Nht Bn. Ngoài ra, thc
hin nghiên cu tại năm quốc gia công nghiệp (Canada, Đức, Ý, Nht Bn
M), Chung and Ng (1998) cho thy rng, mi quan h gia M2 và giá chng
khoán cùng chiu Canada nhưng ngược chiu Nht Bn M. Trong
trưng hp của Đức và Ý thì mi quan h này là không xác định vì có nhiều hơn
12 rằng tồn tại một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và thay đổi trong cung tiền nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu với sự thay đổi của lạm phát, lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn và tỷ giá.  Ibrahim and Yusoff (2001): nghiên cứu sự tương tác động giữa các biến giá cổ phiếu trên TTCK Malaysia (KLCI), cung tiền (M2), sản xuất công nghiệp (IP), lạm phát (CPI) và tỷ giá (EXC), sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen- Juselius và VAR. Kết quả: KLCI có phản ứng cùng chiều với M2 trong ngắn hạn nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều trong dài hạn. Trong khi đó, KLCI và EXC có mối quan hệ ngược chiều trong dài hạn  Ibrahim and Aziz (2003): phân tích mối quan hệ nhân quả và sự liên kết động giữa giá cổ phiếu và 04 biến kinh tế vĩ mô (chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền M2, lạm phát, tỷ giá USD-Ringgit) trong trường hợp của Malaysia. Phương pháp phân tích dựa trên các kỹ thuật chuẩn và được chấp nhận rộng rãi là đồng kết hợp (cointegration) và tự hồi quy vector (vector autoregression) để phát hiện quan hệ dài hạn và sự tác động ngắn hạn giữa các biến. Kết quả: Tồn tại mối quan hệ cùng chiều dài hạn giữa KLCI và IP, tương tự với kết quả nghiên cứu của Fama (1990) tại USA, Mukherjee and Naka (1995) tại Nhật, Kwon and Shin (1999) tại Hàn Quốc, Maysami and Koh (2000) tại Singapore. Có mối quan hệ cùng chiều giữa KLCI và CPI trong dài hạn, phù hợp với nghiên cứu của Khil và Lee (2000). Trong khi đó KLCI và M2 có mối quan hệ ngược chiều, tương tự kết quả của Kwon and Shin (1999), trong khi theo Mukherjee and Naka (1995) và Maysami and Koh (2000) chỉ ra mối quan hệ cùng chiều dài hạn trong trường hợp của Singapore và Nhật Bản. Ngoài ra, thực hiện nghiên cứu tại năm quốc gia công nghiệp (Canada, Đức, Ý, Nhật Bản và Mỹ), Chung and Ng (1998) cho thấy rằng, mối quan hệ giữa M2 và giá chứng khoán là cùng chiều ở Canada nhưng ngược chiều ở Nhật Bản và Mỹ. Trong trường hợp của Đức và Ý thì mối quan hệ này là không xác định vì có nhiều hơn
13
một vector đồng liên kết mi quan h gia hai biên ph thuc vào vector
đồng liên kết nào được s dng. Cui cùng, kết qu nghiên cu cho thy có mt
mi quan h ngược chiu gia KLCI EXC, giống như trường hp ca Hàn
Quc (Kwon and Shin, 1999) Singapore (Maysami and Koh, 2000). Tuy
nhiên, ước lượng các h s tương quan trên chỉ liên quan đến mi quan h trong
dài hn, không ch ra được mi quan h trong ngn hn gia các biến. Theo đó,
tác gi s dụng phương pháp phân phương sai hàm phản ng (Impulse-
Response Functions) dựa trên đặc điểm k thut của mô hình VAR để gii thích
s tương tác động trong ngn hn gia các biến.
Tunah (2010): Phân tích mi quan h gia các biến kinh tế vĩ mô và lợi nhun
c phiếu TTCK Th Nhĩ Kỳ (ISEI-100), s dng mô hình VAR, d liu tháng
t tháng 01/2002 đến tháng 08/2008. Kết qu cho thy có mi quan h dài hn
gia các biến kinh tế vĩ mô và lợi nhun c phiếu các mức độ khác nhau.
Trong nghiên cu, tác gi s dng 11 biến: Li nhun c phiếu TTCK Th
Nhĩ Kỳ (SRISEI-100), Ch s công nghip bình quân Dow Jones (DJIA), T giá
hối đoái USD, Lãi sut tiết kim 01 tháng, Giá vàng (USD/ounce), Ch s sn
xut công nghip (IPI), Ch s giá sn xut (PPI), Giá du thô quc tế (ICOP),
Total credit volume (TCV), Cung tin M2 (M2Y), D tr ngoi hi ròng
(NFER), Nhp khu (IMP). Tác gi kim tra tính dng ca các chui s liu
bng kiểm định ADF, xác định độ tr thích hp bng AIC và kim định đồng
liên kết bằng phương pháp Johansen – Juselius để xác định s vector đồng liên
kết. Kết qu: tn ti các mi quan h dài hn gia SRISEI-100 và tt c các biến
khác.
Ahmet (2010): phân tích tác động ca các biến kinh tế mô lên TTCK Th Nhĩ
(ISEI-100). Trong nghiên cu này, tác gi s dng các 07 biến mô, bao
gm: ch s giá tiêu dùng, lãi sut, giá vàng, ch s sn xut công nghip, giá
du, t giá hối đoái, cung tiền. D liệu được s dng là d liu tháng, t 01/2003
đến 03/2010. Mô hình hồi quy đa biến được s dụng để kim tra mi quan h
13 một vector đồng liên kết và mối quan hệ giữa hai biên phụ thuộc vào vector đồng liên kết nào được sử dụng. Cuối cùng, kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa KLCI và EXC, giống như trường hợp của Hàn Quốc (Kwon and Shin, 1999) và Singapore (Maysami and Koh, 2000). Tuy nhiên, ước lượng các hệ số tương quan trên chỉ liên quan đến mối quan hệ trong dài hạn, không chỉ ra được mối quan hệ trong ngắn hạn giữa các biến. Theo đó, tác giả sử dụng phương pháp phân rã phương sai và hàm phản ứng (Impulse- Response Functions) dựa trên đặc điểm kỹ thuật của mô hình VAR để giải thích sự tương tác động trong ngắn hạn giữa các biến.  Tunah (2010): Phân tích mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và lợi nhuận cổ phiếu ở TTCK Thổ Nhĩ Kỳ (ISEI-100), sử dụng mô hình VAR, dữ liệu tháng từ tháng 01/2002 đến tháng 08/2008. Kết quả cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô và lợi nhuận cổ phiếu ở các mức độ khác nhau. Trong nghiên cứu, tác giả sử dụng 11 biến: Lợi nhuận cổ phiếu ở TTCK Thổ Nhĩ Kỳ (SRISEI-100), Chỉ số công nghiệp bình quân Dow Jones (DJIA), Tỷ giá hối đoái – USD, Lãi suất tiết kiệm 01 tháng, Giá vàng (USD/ounce), Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), Chỉ số giá sản xuất (PPI), Giá dầu thô quốc tế (ICOP), Total credit volume (TCV), Cung tiền M2 (M2Y), Dự trữ ngoại hối ròng (NFER), Nhập khẩu (IMP). Tác giả kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu bằng kiểm định ADF, xác định độ trễ thích hợp bằng AIC và kiểm định đồng liên kết bằng phương pháp Johansen – Juselius để xác định số vector đồng liên kết. Kết quả: tồn tại các mối quan hệ dài hạn giữa SRISEI-100 và tất cả các biến khác.  Ahmet (2010): phân tích tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Thổ Nhĩ Kì (ISEI-100). Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các 07 biến vĩ mô, bao gồm: chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, giá vàng, chỉ số sản xuất công nghiệp, giá dầu, tỷ giá hối đoái, cung tiền. Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu tháng, từ 01/2003 đến 03/2010. Mô hình hồi quy đa biến được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ
14
gia ISEI-100 và 07 biến vĩ mô trên. Kết qu nghiên cu ch ra rng lãi sut, ch
s sn xut công nghip, giá du, t giá hối đoái có tác động ngược chiu lên
ISEI-100 trong khi cung tiền tác động cùng chiu. Lm phát giá vàng
không có ảnh hưởng đến ISEI-100.
Sohail and Hussain (2011): nghiên cu mi quan h ngn hn và dài hn gia
ch s KSE100 và 05 biến kinh tế vĩ mô là chỉ s giá tiêu dùng (CPI), ch s sn
xut công nghip (IPI), t giá hi đoái thực (REER), cung tin (M2) và lãi sut
Trái phiếu kho bc 03 tháng (TTBR). D liệu được s dng t 11/1991 đến
06/2008. Kết qu: tìm thy 03 mi quan h dài hn gia KSE100 các biến
kinh tế mô, trong đó CPI, IPI, REER mối quan h đồng biến vi t sut
sinh li ca c phiếu, ngược lại M2 và TTBR tác động ngược chiu vi t
sut sinh li ca c phiếu. Mô hình VECM ch ra rng, mt nhiều hơn 04 tháng
để điều chnh s mt cân bng ca thi k trước đó. Kết qu ca k thut phân
rã phương sai cho thy KSE100 giải thích được khoảng 39% phương sai sai số
d báo ca chính nó, trong khi CIP, IPI, REER, M2 và TTBR lần lượt gii thích
được 46%, 0.54%, 5.41%, 7.33% và 2.18% phương sai của KSE100. Trong các
biến, CPI là biến mức độ biến thiên ln nhất. Do đó, nghiên cứu cho rng,
kim soát tt lm phát thì có th giảm được mc đ biến động ca TTCK.
Mehmet, Ismail and Omer (2012): phân tích mi quan h nhân qu gia giá c
phiếu TTCK Istanbul (ISE) và các biến kinh tế vĩ mô là tỷ giá hối đoái, chỉ s
giá tiêu dùng, lãi sut sn xut công nghip. D liu hàng tháng t tháng
01/2005 đến tháng 07/2011. Các phương pháp được s dng bao gm: kim
định đồng liên kết Johansen-Juselius hình VECM. Kết qu nghiên cu
cho thy, không có mi quan h dài hn gia ISE và lãi sut, t giá, ch s giá
tiêu dùng.
2.3 Các nghiên cu nhóm các quc gia
Cheung and Ng (1998) nghiên cu mối tương quan giữa giá chng khoán vi
các nhân t vĩ mô gồm giá du, tng tiêu dùng cá nhân, cung tin M1 và GNP
14 giữa ISEI-100 và 07 biến vĩ mô trên. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, giá dầu, tỷ giá hối đoái có tác động ngược chiều lên ISEI-100 trong khi cung tiền có tác động cùng chiều. Lạm phát và giá vàng không có ảnh hưởng đến ISEI-100.  Sohail and Hussain (2011): nghiên cứu mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa chỉ số KSE100 và 05 biến kinh tế vĩ mô là chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), tỷ giá hối đoái thực (REER), cung tiền (M2) và lãi suất Trái phiếu kho bạc 03 tháng (TTBR). Dữ liệu được sử dụng từ 11/1991 đến 06/2008. Kết quả: tìm thấy 03 mối quan hệ dài hạn giữa KSE100 và các biến kinh tế vĩ mô, trong đó CPI, IPI, REER có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, ngược lại M2 và TTBR có tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Mô hình VECM chỉ ra rằng, mất nhiều hơn 04 tháng để điều chỉnh sự mất cân bằng của thời kỳ trước đó. Kết quả của kỹ thuật phân rã phương sai cho thấy KSE100 giải thích được khoảng 39% phương sai sai số dự báo của chính nó, trong khi CIP, IPI, REER, M2 và TTBR lần lượt giải thích được 46%, 0.54%, 5.41%, 7.33% và 2.18% phương sai của KSE100. Trong các biến, CPI là biến có mức độ biến thiên lớn nhất. Do đó, nghiên cứu cho rằng, kiểm soát tốt lạm phát thì có thể giảm được mức độ biến động của TTCK.  Mehmet, Ismail and Omer (2012): phân tích mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu ở TTCK Istanbul (ISE) và các biến kinh tế vĩ mô là tỷ giá hối đoái, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất và sản xuất công nghiệp. Dữ liệu hàng tháng từ tháng 01/2005 đến tháng 07/2011. Các phương pháp được sử dụng bao gồm: kiểm định đồng liên kết Johansen-Juselius và mô hình VECM. Kết quả nghiên cứu cho thấy, không có mối quan hệ dài hạn giữa ISE và lãi suất, tỷ giá, chỉ số giá tiêu dùng. 2.3 Các nghiên cứu ở nhóm các quốc gia  Cheung and Ng (1998) nghiên cứu mối tương quan giữa giá chứng khoán với các nhân tố vĩ mô gồm giá dầu, tổng tiêu dùng cá nhân, cung tiền M1 và GNP ở
15
mt nhóm các quc gia bao gồm Đức, Canada, Ý, Nht Bn M. S dng
phương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen. Kết quả: sau khi điều chnh
nhng sai lch trong mu nghiên cu, tác gi tìm thy rng: Canada, Japan và
US, tn ti mt mi quan h đồng liên kết gia t sut sinh li và các biến kinh
tế mô, trong khi th trường Đức và Ý tn ti hai mi quan h đồng liên kết.
H tìm thy mối tương quan nghịch biến gia giá du giá chng khoán
Canada, Ý và Nht Bản nghĩa là giá dầu tăng tác động tiêu cc đến t sut sinh
li c trong ngn hn ln dài hạn, điều này phù hp vi quan sát kinh nghim
cho thy khi giá dầu tăng dẫn đến chi phí sn xuất tăng và giảm các hoạt động
kinh tế. Tuy nhiên, tương quan giữa giá chng khoán nhu cu tiêu dùng
đồng biến. Ngược li, mối tương quan giữa GNP thc và cung tin thực đến giá
chng khoán li không rõ ràng. Da trên mô hình hiu chnh sai s ECM, tác gi
cho rng các thành phn sai s hiu chnh Ðức và Ý ít có thay đổi bất thường,
tuy nhiên Nht li biến động ln. Thành phn sai s hiu chỉnh, độ tr trong t
sut sinh lợi, thay đổi trong giá du thay đổi trong cung tin ảnh hưởng
đến biến động giá chng khoán, tuy nhiên thay đổi trong tiêu dùng GNP li
gii thích kém cho mô hình.
Robert and Gay (2008) phân tích ảnh hưởng ca các nhân t vĩ mô đến ch s
giá chứng khoán cho 4 nước Brazil, Ấn Độ, Trung Quc và Nga. Các biến kinh
tê vĩ bao gồm lm phát, lãi sut. Phương pháp nghiên cứu được s dng
ARIMA để xác định mi quan h gia biến ph thuc là ch s giá chng khoán
và các biến độc lp là t giá, lãi sut. D liệu được s dng là d liu hàng tháng
trong giai đoạn t 03/1999-06/2006. Nghiên cứu đặt gi thiết là tn ti mi quan
h đồng biến gia t giá và ch s giá chng khoán và mi quan h nghch biến
gia giá du và ch s giá chng khoán. S dụng phương pháp Dickey Fuller để
kim tra tính dng, kết qu c 3 biến vĩ mô đều dng sai phân bc 1 vi cùng
mức ý nghĩa, sử dụng phương pháp Ljung Box Q Statistics và Dubin Watson để
kim tra tính t tương quan. Trong phương pháp ARIMA sử dng các trung bình
15 một nhóm các quốc gia bao gồm Đức, Canada, Ý, Nhật Bản và Mỹ. Sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen. Kết quả: sau khi điều chỉnh những sai lệch trong mẫu nghiên cứu, tác giả tìm thấy rằng: ở Canada, Japan và US, tồn tại một mối quan hệ đồng liên kết giữa tỷ suất sinh lợi và các biến kinh tế vĩ mô, trong khi ở thị trường Đức và Ý tồn tại hai mối quan hệ đồng liên kết. Họ tìm thấy mối tương quan nghịch biến giữa giá dầu và giá chứng khoán ở Canada, Ý và Nhật Bản nghĩa là giá dầu tăng tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn, điều này phù hợp với quan sát kinh nghiệm cho thấy khi giá dầu tăng dẫn đến chi phí sản xuất tăng và giảm các hoạt động kinh tế. Tuy nhiên, tương quan giữa giá chứng khoán và nhu cầu tiêu dùng là đồng biến. Ngược lại, mối tương quan giữa GNP thực và cung tiền thực đến giá chứng khoán lại không rõ ràng. Dựa trên mô hình hiệu chỉnh sai số ECM, tác giả cho rằng các thành phần sai số hiệu chỉnh ở Ðức và Ý ít có thay đổi bất thường, tuy nhiên ở Nhật lại biến động lớn. Thành phần sai số hiệu chỉnh, độ trễ trong tỷ suất sinh lợi, thay đổi trong giá dầu và thay đổi trong cung tiền có ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán, tuy nhiên thay đổi trong tiêu dùng và GNP lại giải thích kém cho mô hình.  Robert and Gay (2008) phân tích ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán cho 4 nước Brazil, Ấn Độ, Trung Quốc và Nga. Các biến kinh tê vĩ mô bao gồm lạm phát, lãi suất. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là ARIMA để xác định mối quan hệ giữa biến phụ thuộc là chỉ số giá chứng khoán và các biến độc lập là tỷ giá, lãi suất. Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn từ 03/1999-06/2006. Nghiên cứu đặt giả thiết là tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa tỷ giá và chỉ số giá chứng khoán và mối quan hệ nghịch biến giữa giá dầu và chỉ số giá chứng khoán. Sử dụng phương pháp Dickey Fuller để kiểm tra tính dừng, kết quả cả 3 biến vĩ mô đều dừng ở sai phân bậc 1 với cùng mức ý nghĩa, sử dụng phương pháp Ljung Box Q Statistics và Dubin Watson để kiểm tra tính tự tương quan. Trong phương pháp ARIMA sử dụng các trung bình
16
trưt là MA(1), MA(3), MA(6) và MA(12). Kết qu ca nghiên cu: t giá hi
đoái và giá dầu không có quan h đáng kể nào, trong khi các biến kinh tế vĩ mô
còn li có vai trò quyết định đối vi ch s giá chng khoán
Mahmood Dinniah (2009) đánh giá mối quan h gia giá c phiếu và các
biến kinh tế tại 06 quc gia trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương
Thái Lan, Malaysia, Hàn Quc, HongKong, Nht Bn Australia. Trong
nghiên cu này, tác gi s dng d liu tháng t tháng 01/1993 đến tháng
12/2002. Các biến bao gm ch s giá c phiếu, t giá hối đoái, chỉ s giá tiêu
dùng và ch s sn xut công nghip. C th, tác gi tp trung phân tích s cân
bng dài hn quan h nhân qu trong ngn hn gia các biến. Các phương
pháp được s dng trong bài nghiên cu: kiểm định đồng liên kết Engle
Granger (1987), Johansen Juselius (1990) đ kim tra s cân bng dài hn
gia các biến; kiểm định ADF để kim tra tính dng ca các chui d liu; mô
hình ECM. Kết qu nghiên cu ch ra rng tn ti mi quan h cân bng dài hn
gia các biến ti 04 quc gia Nht Bn, Hàn Quc, Hongkong và Australia. Tn
ti mt vài mi quan h gia các biến trong ngn hn ti các quc gia trên tr
HongKong và Thái Lan. Đối với trường hp ca HongKong chmi quan h
gia t giá hối đoái giá cổ phiếu, trong khi trường hp ca Thái Lan ch
mi quan h đáng kể gia ch s sn xut công nghip và giá c phiếu.
Hosseini, Ahmad and Lai (2011): nghiên cu mi quan h gia ch s TTCK
04 biến kinh tế gồm giá du thô (COP), cung tin (M2), sn xut công
nghip (IP) lm phát (IR) Trung Quc Ấn Độ. D liệu được s dng
trong khong thi gian t 01/1999 đến tháng 01/2009. S dụng phương pháp
ADF để kiểm định tính dng ca các chui d liu, kiểm định đng liên kết
Johansen-Juselius và hình VECM. Kết qu nghiên cu cho thy tn ti mi
quan h ngn hn và dài hn gia các biến c 02 quc gia nói trên. Trong dài
hạn, tác động ca giá du thô lên giá c phiếu Trung Quc cùng chiu
nhưng ngược chiu đối vi Ấn Độ. Tác động ca cung tiền M2 đối vi giá c
16 trượt là MA(1), MA(3), MA(6) và MA(12). Kết quả của nghiên cứu: tỷ giá hối đoái và giá dầu không có quan hệ đáng kể nào, trong khi các biến kinh tế vĩ mô còn lại có vai trò quyết định đối với chỉ số giá chứng khoán  Mahmood và Dinniah (2009) đánh giá mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các biến kinh tế vĩ mô tại 06 quốc gia trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương là Thái Lan, Malaysia, Hàn Quốc, HongKong, Nhật Bản và Australia. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu tháng từ tháng 01/1993 đến tháng 12/2002. Các biến bao gồm chỉ số giá cổ phiếu, tỷ giá hối đoái, chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số sản xuất công nghiệp. Cụ thể, tác giả tập trung phân tích sự cân bằng dài hạn và quan hệ nhân quả trong ngắn hạn giữa các biến. Các phương pháp được sử dụng trong bài nghiên cứu: kiểm định đồng liên kết Engle và Granger (1987), Johansen và Juselius (1990) để kiểm tra sự cân bằng dài hạn giữa các biến; kiểm định ADF để kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu; mô hình ECM. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến tại 04 quốc gia Nhật Bản, Hàn Quốc, Hongkong và Australia. Tồn tại một vài mối quan hệ giữa các biến trong ngắn hạn tại các quốc gia trên trừ HongKong và Thái Lan. Đối với trường hợp của HongKong chỉ có mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu, trong khi trường hợp của Thái Lan chỉ có mối quan hệ đáng kể giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và giá cổ phiếu.  Hosseini, Ahmad and Lai (2011): nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số TTCK và 04 biến kinh tế vĩ mô gồm giá dầu thô (COP), cung tiền (M2), sản xuất công nghiệp (IP) và lạm phát (IR) ở Trung Quốc và Ấn Độ. Dữ liệu được sử dụng trong khoảng thời gian từ 01/1999 đến tháng 01/2009. Sử dụng phương pháp ADF để kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu, kiểm định đồng liên kết Johansen-Juselius và mô hình VECM. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa các biến ở cả 02 quốc gia nói trên. Trong dài hạn, tác động của giá dầu thô lên giá cổ phiếu ở Trung Quốc là cùng chiều nhưng ngược chiều đối với Ấn Độ. Tác động của cung tiền M2 đối với giá cổ
17
phiếu Ấn Độ là ngược chiều, nhưng cùng chiều đối vi Trung Quc. Sn xut
công nghip IP ch tác động ngược chiu Trung Quc, trong khi lm phát
có tác động cùng chiu đi vi ch s chng khoán c 02 quc gia. Trong ngn
hn, giá dầu tác động cùng chiều đến ch s chng khoán Ấn Độ nhưng
cùng chiu Trung Quc. Cung tiền M2 có tác động cùng chiu Trung Quc
nhưng ngược chiu Ấn Độ, tuy nhiên nhng tác động này là không đáng kể.
Tác động ca lạm phát trong trường hp ca Trung Quc là cùng chiều và đáng
kể, trong khi đối vi Ấn Độ là ngưc chiều và không đáng k.
2.4 Các nghiên cu Vit Nam
Nguyn Hu Tun (2012): tác gi đã thc hin một phân tích định lượng đo
ng mức độ ảnh hưởng ca các biến s vĩ mô là cung tiền, lãi sut, t giá, lm
phát và sản lượng công nghiệp đến VNI giai đoạn năm 2005-2011. Tác gi dùng
k thut kiểm định đồng liên kết để kim định mi cân bng dài hn gia các
biến tronghình. Kết qu nghiên cứu định lượng cho thy trong dài hn tn
ti mối tương quan thuận giá tr sản lượng công nghip và cung tin M2 vi VN-
Index và tương quan nghịch gia các biến ch s giá tiêu dùng, lãi sut và t giá
tương quan nghịch đến VN-Index, trong đó chỉ s giá tiêu dùng có mc tác
động mnh nht trong các biến. Tuy nhiên, góc độ thng nghiên cu ch
chp nhn mối tương quan giữa VN-Index vi biến ch s giá tiêu dùng và biến
cung tin M2 vi mức ý nghĩa α = 10%, các biến còn lại không có ý nghĩa thống
kê.
Phan Th Bích Nguyt và Phm Dƣơng Phƣơng Thảo (2013): Bài nghiên cu
này nhm mc tiêu kim đnh ti VN có tn ti mối tương quan giữa nhng nhân
t kinh tế mô với th trưng chng khoán VN hay không? Bài nghiên cu áp
dng kiểm định đồng tích hợp theo phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị phn
dư Engle Granger để xác định liu các biến s kinh tế được la chn
mối tương quan vi th trưng chng khoán tại VN hay không. Ngoài ra, để
tránh hiện tượng hi quy gi, kiểm định nghiệm đơn vị ng được s dụng để
17 phiếu ở Ấn Độ là ngược chiều, nhưng cùng chiều đối với Trung Quốc. Sản xuất công nghiệp IP chỉ có tác động ngược chiều ở Trung Quốc, trong khi lạm phát có tác động cùng chiều đối với chỉ số chứng khoán ở cả 02 quốc gia. Trong ngắn hạn, giá dầu có tác động cùng chiều đến chỉ số chứng khoán ở Ấn Độ nhưng cùng chiều ở Trung Quốc. Cung tiền M2 có tác động cùng chiều ở Trung Quốc nhưng ngược chiều ở Ấn Độ, tuy nhiên những tác động này là không đáng kể. Tác động của lạm phát trong trường hợp của Trung Quốc là cùng chiều và đáng kể, trong khi đối với Ấn Độ là ngược chiều và không đáng kể. 2.4 Các nghiên cứu ở Việt Nam  Nguyễn Hữu Tuấn (2012): tác giả đã thực hiện một phân tích định lượng đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến số vĩ mô là cung tiền, lãi suất, tỷ giá, lạm phát và sản lượng công nghiệp đến VNI giai đoạn năm 2005-2011. Tác giả dùng kỹ thuật kiểm định đồng liên kết để kiểm định mối cân bằng dài hạn giữa các biến trong mô hình. Kết quả nghiên cứu định lượng cho thấy trong dài hạn tồn tại mối tương quan thuận giá trị sản lượng công nghiệp và cung tiền M2 với VN- Index và tương quan nghịch giữa các biến chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất và tỷ giá có tương quan nghịch đến VN-Index, trong đó chỉ số giá tiêu dùng có mức tác động mạnh nhất trong các biến. Tuy nhiên, ở góc độ thống kê nghiên cứu chỉ chấp nhận mối tương quan giữa VN-Index với biến chỉ số giá tiêu dùng và biến cung tiền M2 với mức ý nghĩa α = 10%, các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê.  Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo (2013): Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định tại VN có tồn tại mối tương quan giữa những nhân tố kinh tế vĩ mô với thị trường chứng khoán VN hay không? Bài nghiên cứu áp dụng kiểm định đồng tích hợp theo phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần dư Engle Granger để xác định liệu các biến số kinh tế vĩ mô được lựa chọn có mối tương quan với thị trường chứng khoán tại VN hay không. Ngoài ra, để tránh hiện tượng hồi quy giả, kiểm định nghiệm đơn vị cũng được sử dụng để
18
xem xét tính dng ca các biến s. Sau khi kiểm định, bài nghiên cu dùng
phương trình ước lượng hi quy bội để phn ánh mối tương quan Kết qu
nghiên cu cho thy các biến: cung tin, lm phát, sản lượng công nghiệp (đại
din cho hot động kinh tế thc), giá du thế gii th hin mối tương quan cùng
chiu vi TTCK; còn các biến lãi sut và t giá hối đoái giữa VND/USD th hin
mối tương quan ngược chiu vi TTCK.
Tng hp các nhân t sẽ được tp hp lại như những biến độc lp trong
nghiên cu này bao gm:
Bng 2.1: Tng hp các biến s dng trong nghiên cứu trƣớc
Biến vĩ mô
Các nghiên cứu trƣớc
Ch s sn xut
công nghip
(IP)
Maghyereh (2003): IP được phn ánh trong giá c phiếu ti
TTCK Jordanian.
Sulianman (2009): IP không ảnh hưởng quan trọng đến giá
c phiếu ti TTCK Karachi.
Chen, Roll, Ross (1986), Mukherjee Naka (1995), Ibrahim
và Aziz (2003), Mansor và Hassanuddee (2003), Phan Th Bích
Nguyt và Phạm Dương Phương Tho (2013): mi quan h
cùng chiu gia giá c phiếu và IPI
Lm phát - Ch
s giá tiêu dùng
(CPI)
Chen, Roll, Ross (1986), Mukherjee và Naka (1995), Durai and
Bhaduri (2009), Nguyn Hu Tun (2012): lm phát tác
động ngược chiu lên TTCK.
Abdullah Hayworth (1993), Kandir (2008), Phan Th Bích
Nguyt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) cho rng mi
quan h cùng chiu gia t sut sinh li ca chng khoán
lm phát
18 xem xét tính dừng của các biến số. Sau khi kiểm định, bài nghiên cứu dùng phương trình ước lượng hồi quy bội để phản ánh mối tương quan Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến: cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng chiều với TTCK; còn các biến lãi suất và tỉ giá hối đoái giữa VND/USD thể hiện mối tương quan ngược chiều với TTCK. Tổng hợp các nhân tố vĩ mô sẽ được tập hợp lại như những biến độc lập trong nghiên cứu này bao gồm: Bảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong nghiên cứu trƣớc Biến vĩ mô Các nghiên cứu trƣớc Chỉ số sản xuất công nghiệp (IP) Maghyereh (2003): IP được phản ánh trong giá cổ phiếu tại TTCK Jordanian. Sulianman (2009): IP không có ảnh hưởng quan trọng đến giá cổ phiếu tại TTCK Karachi. Chen, Roll, Ross (1986), Mukherjee và Naka (1995), Ibrahim và Aziz (2003), Mansor và Hassanuddee (2003), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013): có mối quan hệ cùng chiều giữa giá cổ phiếu và IPI Lạm phát - Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) Chen, Roll, Ross (1986), Mukherjee và Naka (1995), Durai and Bhaduri (2009), Nguyễn Hữu Tuấn (2012): lạm phát có tác động ngược chiều lên TTCK. Abdullah và Hayworth (1993), Kandir (2008), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) cho rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và lạm phát
19
Lãi sut
Maghyereh (2003): lãi suất được phn ánh trong giá c phiếu ti
TTCK Jordanian.
Sulianman (2009): lãi sut ảnh hưởng quan trọng đến giá c
phiếu ti TTCK Karachi (Pakistan)
Maysami Koh (2000). Phan Th Bích Nguyt Phm
Dương Phương Thảo (2013): lãi sut giá chng khoán
mi quan h ngược chiu.
Mukherjee và Naka (1995): mi tương quan cùng chiều gia t
sut sinh li ca chng khoán lãi sut ngn hn CMI (call
money interest)
Cung tin (M2)
Mukherjee Naka (1995), Maysami Koh (2000), Nguyn
Hu Tun (2012): mi quan h cùng chiu gia M2 t
sut sinh li ca chng khoán
Sulianman (2009), Phan Th Bích Nguyt Phạm ơng
Phương Thảo (2013): M2 ảnh hưởng quan trọng ngược
chiu vi giá c phiếu.
T giá
Ibrahim và Aziz (2003), Phan Th Bích Nguyt và Phạm Dương
Phương Thảo (2013): t giá và t sut sinh li ca c phiếu có
mi quan h ngược chiu.
Frimpong (2009) tìm thy mi quan h đồng biến gia t giá
t sut sinh li Ghana.
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CU
3.1 D liu
Trong nghiên cu này, tác gi s dng d liu hàng tháng. Khong thi gian
chn d liu là t tháng 01/2006 đến tháng 07/2012, do:
19 Lãi suất Maghyereh (2003): lãi suất được phản ánh trong giá cổ phiếu tại TTCK Jordanian. Sulianman (2009): lãi suất có ảnh hưởng quan trọng đến giá cổ phiếu tại TTCK Karachi (Pakistan) Maysami và Koh (2000). Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013): lãi suất và giá chứng khoán có mối quan hệ ngược chiều. Mukherjee và Naka (1995): mối tương quan cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và lãi suất ngằn hạn CMI (call money interest) Cung tiền (M2) Mukherjee và Naka (1995), Maysami và Koh (2000), Nguyễn Hữu Tuấn (2012): có mối quan hệ cùng chiều giữa M2 và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Sulianman (2009), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013): M2 có ảnh hưởng quan trọng và ngược chiều với giá cổ phiếu. Tỷ giá Ibrahim và Aziz (2003), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013): tỷ giá và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều. Frimpong (2009) tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa tỷ giá và tỷ suất sinh lợi ở Ghana. 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu  Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu hàng tháng. Khoảng thời gian chọn dữ liệu là từ tháng 01/2006 đến tháng 07/2012, lý do:
20
Khong thi gian t 2000- 2005 quy th trưng khá nh vi 32
doanh nghip niêm yết và phn ln là các doanh nghip va và nh, không
mang tính đại din cho ngành, giá tr vốn hóa/GDP chưa đến 1% (2003
0.39%, 2004 là 0.54% và năm 2005 là 0.8%). Trong 5 năm đầu tiên (2000-
2005) th trưng không thc s thu hút được s quan tâm của đông đảo công
chúng và các din biến tăng giảm ca th trường chưa tạo ra tác động xã hi
m rộng để có th ảnh hưởng ti s vn hành ca nn kinh tế cũng như tới
cuc sng ca mỗi người dân. Bng s liu sau có th cho thy vic s dng
s liu thời kì này cũng kém hiệu qu.
Bng 3.1: S liu TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2005
Năm
2000
2001
2002
2003
2005
Số CT NY/ĐKGD
5
5
20
22
32
Mức vốn hoá
TTCP (% GDP)
0.28
0.34
0.48
0.39
1.21
Số lượng CTCK
3
8
9
11
14
(Ngun: http://www.bsc.com.vn/News/2010/7/18/103156.aspx)
Giai đon 2006-2011: TTCK tri qua giai đoạn tăng trưởng nhanh (giai đoạn
2006-2007) và st gim mạnh (năm 2008-2011), thời gian này cũng là thời
điểm chính sách tin t có nhiều thay đổi để ng phó vi khng hong kinh
tế và kim chế lm phát.
Các biến s dng trong mô hình:
Trong các nghiên cu các nước phát trin khuyến ngh mt s nhân t nh
hưởng đến TTCK bao gm: lm phát, cung tiền, tăng trưởng GDP, t giá,
tiêu dùng nội địa, t l tht nghiệp, cán cân thương mại, nhp khu. Tuy
nhiên, vic la chn các biến da trên các nghiên cu các quc gia mi ni
khu vc Châu Á phù hp với đặc điểm biến động mnh và có nn kinh tế
tương đồng vi Việt Nam như nghiên cứu ti th trưng Malaysia ca
20  Khoảng thời gian từ 2000- 2005 quy mô thị trường khá nhỏ với có 32 doanh nghiệp niêm yết và phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, không mang tính đại diện cho ngành, giá trị vốn hóa/GDP chưa đến 1% (2003 là 0.39%, 2004 là 0.54% và năm 2005 là 0.8%). Trong 5 năm đầu tiên (2000- 2005) thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng và các diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để có thể ảnh hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân. Bảng số liệu sau có thể cho thấy việc sử dụng số liệu thời kì này cũng kém hiệu quả. Bảng 3.1: Số liệu TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2005 Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Số CT NY/ĐKGD 5 5 20 22 26 32 Mức vốn hoá TTCP (% GDP) 0.28 0.34 0.48 0.39 0.84 1.21 Số lượng CTCK 3 8 9 11 13 14 (Nguồn: http://www.bsc.com.vn/News/2010/7/18/103156.aspx)  Giai đoạn 2006-2011: TTCK trải qua giai đoạn tăng trưởng nhanh (giai đoạn 2006-2007) và sụt giảm mạnh (năm 2008-2011), thời gian này cũng là thời điểm chính sách tiền tệ có nhiều thay đổi để ứng phó với khủng hoảng kinh tế và kiềm chế lạm phát.  Các biến sử dụng trong mô hình:  Trong các nghiên cứu ở các nước phát triển khuyến nghị một số nhân tố ảnh hưởng đến TTCK bao gồm: lạm phát, cung tiền, tăng trưởng GDP, tỷ giá, tiêu dùng nội địa, tỷ lệ thất nghiệp, cán cân thương mại, nhập khẩu. Tuy nhiên, việc lựa chọn các biến dựa trên các nghiên cứu ở các quốc gia mới nổi ở khu vực Châu Á phù hợp với đặc điểm biến động mạnh và có nền kinh tế tương đồng với Việt Nam như nghiên cứu tại thị trường Malaysia của
21
Mansor H Ibrahim Hassanudden (2003) s dng 4 biến GDP, CPI, cung
tin M2 và t giá; nghiên cu Rajen Mookerjee, Qiao Yu (1997) Singapore
s dng biến cung tin M1 và M2, t giá thc và d tr ngoi hi; Tarun K
Mukherjee và Atsuyuki Naka (1995) s dng 6 biến lm phát, t giá, cung
tin, sn xut công nghip, lãi sut trái phiếu chính ph dài hn lãi sut
vay n CMR; Mansor H. Ibrahim (1999) s dng 3 biến CPI, tăng
trưng tín dng và d tr ngoi hi Malaysia.
Da trên khung lý thuyết nêu trên cũng như để phù hp với đặc thù v thông
tin kinh tế VN, 05 nhân t sau đây được chọn để xem xét tương
quan vi th trưng chng khoán: Cung tin, Lm phát, GDP, Lãi sut, T giá
hi đoái.
Trên th trưng Vit Nam có 02 ch s giá mang tính đại din là ch s VN-
Index ch s HNX-Index. Vi quy mô vn hóa, thi gian hoạt động, s
doanh nghip niêm yết, s ợng nhà đầu tư tham gia lớn hơn gấp nhiu ln
nên chn VN-Index làm đại din cho TTCK Vit Nam.
Biến lãi sut trong hu hết các nghiên cứu được s dng là lãi sut T-bill k
hạn 3 tháng, nhưng dữ liu Vit Nam t ngun IMF không tính liên tc
theo tháng, nên da vào nghiên cu của Halil Tunalı (2010), tác giả chn lãi
suất huy động do ngân hàng nhà nước công b hàng tháng làm đại din cho
biến lãi sut.
Tăng trưởng trong giá tr sn xut công nghiệp được nhiu nghiên cu trên
thế gii s dụng như là thước đo để thay thế cho biến s tăng trưng GDP.
Việt Nam, GDP được thng kê theo quý nên không th thu thp s liu hàng
tháng. Do đó bài nghiên cứu s dng ch s sn xut công nghip làm biến
đại din. Ch s sản lượng công nghip ca Việt Nam được tính theo giá so
sánh năm 1994, bao gồm các giá tr to ra ca các ngành công nghiệp như
khai khoáng, chế biến, chế to, hàng tiêu dùng,….
21 Mansor H Ibrahim và Hassanudden (2003) sử dụng 4 biến GDP, CPI, cung tiền M2 và tỷ giá; nghiên cứu Rajen Mookerjee, Qiao Yu (1997) ở Singapore sử dụng biến cung tiền M1 và M2, tỷ giá thực và dự trữ ngoại hối; Tarun K Mukherjee và Atsuyuki Naka (1995) sử dụng 6 biến lạm phát, tỷ giá, cung tiền, sản xuất công nghiệp, lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn và lãi suất vay nợ CMR; Mansor H. Ibrahim (1999) sử dụng 3 biến vĩ mô CPI, tăng trưởng tín dụng và dự trữ ngoại hối ở Malaysia.  Dựa trên khung lý thuyết nêu trên cũng như để phù hợp với đặc thù về thông tin và kinh tế VN, 05 nhân tố vĩ mô sau đây được chọn để xem xét tương quan với thị trường chứng khoán: Cung tiền, Lạm phát, GDP, Lãi suất, Tỉ giá hối đoái.  Trên thị trường Việt Nam có 02 chỉ số giá mang tính đại diện là chỉ số VN- Index và chỉ số HNX-Index. Với quy mô vốn hóa, thời gian hoạt động, số doanh nghiệp niêm yết, số lượng nhà đầu tư tham gia lớn hơn gấp nhiều lần nên chọn VN-Index làm đại diện cho TTCK Việt Nam.  Biến lãi suất trong hầu hết các nghiên cứu được sử dụng là lãi suất T-bill kỳ hạn 3 tháng, nhưng dữ liệu Việt Nam từ nguồn IMF không có tính liên tục theo tháng, nên dựa vào nghiên cứu của Halil Tunalı (2010), tác giả chọn lãi suất huy động do ngân hàng nhà nước công bố hàng tháng làm đại diện cho biến lãi suất.  Tăng trưởng trong giá trị sản xuất công nghiệp được nhiều nghiên cứu trên thế giới sử dụng như là thước đo để thay thế cho biến số tăng trưởng GDP. Ở Việt Nam, GDP được thống kê theo quý nên không thể thu thập số liệu hàng tháng. Do đó bài nghiên cứu sử dụng chỉ số sản xuất công nghiệp làm biến đại diện. Chỉ số sản lượng công nghiệp của Việt Nam được tính theo giá so sánh năm 1994, bao gồm các giá trị tạo ra của các ngành công nghiệp như khai khoáng, chế biến, chế tạo, hàng tiêu dùng,….